Decennialang hebben we de opkomst van passief beleggen (hangmatbeleggen) omarmd als de ultieme democratisering van de financiële markten. Het evangelie van lage kosten, brede diversificatie en marktrendement leek onfeilbaar. Maar terwijl passieve assets under management tot astronomische hoogten zijn gestegen, onthult een golf van kritisch academisch onderzoek een verontrustende paradox: het instrument dat is ontworpen om beleggers te helpen, kan de markt structureel vervormen en uiteindelijk hun welvaart verminderen.
Twee recente papers leggen de kern van dit probleem bloot. Samen schetsen ze een beeld dat elke institutionele belegger zou moeten alarmeren.
Het eerste stuk, ‘Passive Investing and the Rise of Mega-Firms’ van Jiang, Vayanos en Zheng, ontmantelt de mythe van passieve neutraliteit. Hun analyse toont overtuigend aan dat de enorme, niet-selectieve kapitaalstromen naar indexfondsen de aandelenkoersen van de allergrootste bedrijven disproportioneel opdrijven. Wanneer geld een S&P500 tracker instroomt, wordt het mechanisch toegewezen op basis van marktkapitalisatie. Dit creëert een constante, niet-fundamentele vraag naar de ‘mega-aandelen’.
Dit proces genereert een gevaarlijke ‘versterkingslus’. De stijgende vraag duwt de koers op, wat de absolute volatiliteit (idiosyncratisch risico) van het aandeel verhoogt. Voor actieve beheerders, die de tegenpartij zouden moeten zijn, wordt het hierdoor steeds riskanter en duurder om tegen deze door stromen gedreven trend in te gaan.
Het resultaat? De grootste aandelen kunnen loskoppelen van hun fundamentele waarde, gedreven door een kracht die zichzelf in stand houdt. De auteurs tonen empirisch aan dat dit effect reëel is in de S&P500, maar afwezig in de S&P600 small-cap index. Het zijn de giganten van de economie die hiervan ‘profiteren’.
Duivels dilemma
Maar wat is het netto-effect voor beleggers zelf? Dit is waar het tweede paper, ‘Do Index Funds Benefit Investors?’ van Schmalz en Zame, een nog schokkender conclusie trekt. Hun antwoord op de titel-vraag is een botte ‘misschien niet’. Ze stellen dat de introductie van indexfondsen een duivels dilemma creëert.
Enerzijds is er het bekende voordeel: beleggers kunnen van een paar individuele, risicovolle aandelen overstappen naar een gediversifieerde mand, wat hun risico vermindert en hun welvaart verhoogt. Dit is het traditionele verkoopargument.
Anderzijds is er een veel groter, verborgen nadeel. Indexfondsen trekken niet alleen geld aan dat anders in losse aandelen zou zitten, maar ook kapitaal dat anders in veiligere activa, zoals obligaties, zou worden belegd. Deze enorme verschuiving van kapitaal naar de aandelenmarkt drijft de prijzen van alle aandelen op. Hogere prijzen vandaag betekenen onvermijdelijk lagere verwachte rendementen morgen.
Schmalz en Zame’s model laat zien dat dit negatieve prijseffect het positieve diversificatie-effect kan overweldigen. Het resultaat is verbijsterend: de beschikbaarheid van indexfondsen kan de welvaart van sommige, of zelfs alle, beleggers verlagen. Ze vergelijken het met de ‘Tragedy of the Commons’: elke individuele belegger handelt rationeel door te kiezen voor een indexfonds, maar de collectieve actie van miljoenen beleggers maakt de markt (de ‘gemeenschappelijke weide’) duurder en minder vruchtbaar voor iedereen.
Wake-up call
Voor ons als institutionele beleggers is de gecombineerde boodschap van deze studies een wake-up call. We opereren in een markt die fundamenteel is veranderd. De waarderingen van de grootste aandelen bevatten een structurele ‘passieve premie’ die weinig met fundamentals te maken heeft. Tegelijkertijd worden de rendementen voor alle marktdeelnemers uitgehold door dezelfde passieve vloedgolf.
Dit dwingt ons tot het heroverwegen van onze strategieën. Hoe waarderen we bedrijven in een door stromen gedreven markt? Hoe beheren we risico’s als de grootste componenten van onze portefeuilles onderhevig zijn aan deze niet-fundamentele krachten? En is er een rol voor actief beheer om deze structurele vervormingen te exploiteren, ondanks de hoge risico’s?
Mijn conclusie is: het tijdperk van onschuldig passief beleggen is voorbij. De voordelen van lage kosten zijn reëel, maar de verborgen kosten in de vorm van marktvervorming en verminderde toekomstige rendementen zijn dat ook. Het negeren van deze passieve paradox lijkt dus niet langer een optie.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij de University of Auckland en columnist bij Investment Officer.