Een baanbrekende studie toont aan dat ‘superstar cities’ systematisch achterblijven in totaal rendement, een cruciaal inzicht voor de waardering van REITs (ook wel real estate investment trusts). De verklaring ligt in lagere huurrendementen en een verrassend laag risico, wat de inschatting van toekomstige kasstromen fundamenteel verandert.
Voor institutionele beleggers leek de strategie voor vastgoedallocatie de afgelopen decennia een uitgemaakte zaak: focus op de ‘superstar cities’. Of het nu via directe investeringen was of via REITs en vastgoedbedrijven met portefeuilles in Londen, New York of Tokio, deze wereldsteden werden gezien als de onbetwiste motoren van kapitaalgroei. Het adagium was simpel: investeer waar het talent en kapitaal naartoe stromen, en de waardestijging volgt vanzelf.
Een recente, diepgravende studie in The Journal of Finance, getiteld ‘Superstar Returns?’, dwingt ons dit paradigma fundamenteel te herzien. De onderzoekers, Amaral, Dohmen, Kohl en Schularick, analyseerden een dataset van 150 jaar vastgoeddata. Hun conclusie is even robuust als contra-intuïtief: wie puur naar de totale opbrengst kijkt, had de afgelopen anderhalve eeuw beter buiten de grootste metropolen kunnen investeren.
De kern van hun bevinding is dat een eenzijdige focus op kapitaalwinsten – en dus op de stijging van de Net Asset Value (NAV) – een vertekend beeld geeft. Inderdaad, de huizenprijzen in grote steden stijgen over de lange termijn sneller. Echter, dit voordeel wordt volledig tenietgedaan door significant lagere huurrendementen. Het totale rendement ligt structureel bijna 1 procent per jaar lager dan in de rest van het land.
De onderstaande figuur illustreert dit perfect. Voor bijna alle onderzochte steden geldt dat de positieve bijdrage van kapitaalwinsten (panel A) niet opweegt tegen de negatieve impact van lagere huurrendementen (panel B), wat resulteert in een lager totaalrendement (panel C) vergeleken met het nationale gemiddelde.
Figuur: Het verschil in jaarlijkse kapitaal-, huur- en totaalrendementen tussen grootsteden en de rest van het land (1950-2018).
Waarom zijn beleggers dan bereid een lager rendement te accepteren? Het antwoord ligt in een klassieke afweging tussen risico en rendement. De studie toont aan dat vastgoed in grote, gediversifieerde agglomeraties veiliger is. De economieën zijn er diverser, de markten liquider en de volatiliteit per pand is lager. Beleggers ‘betalen’ dus voor deze veiligheid in de vorm van een lager verwacht rendement.
De implicaties voor de analyse van REITs en vastgoedbedrijven zijn diepgaand. Deze bevindingen bieden een krachtig raamwerk om de toekomstige kasstromen en het risicoprofiel van beursgenoteerd vastgoed beter in te schatten.
- Segmenteer de kasstroomanalyse: Bij het waarderen van een REIT volstaat het niet langer om naar de totale portefeuille te kijken. Een diepgaande analyse van de geografische spreiding is essentieel. Een REIT met een zware focus op residentieel vastgoed in ‘superstar cities’ zal waarschijnlijk een lager, maar stabieler en voorspelbaarder huurrendement genereren. De waardering van zo’n fonds zal disproportioneel afhangen van de verwachtingen rond kapitaalgroei (NAV-groei).
- Identificeer de ‘Cash Flow Kings’: Omgekeerd biedt een vastgoedbedrijf of REIT met een portefeuille in secundaire steden en de bredere regio een ander profiel. Hier zullen hogere, directe kasstromen uit huur een groter en constanter deel van het totale rendement uitmaken. Deze portefeuilles zijn potentieel aantrekkelijker voor inkomensgerichte strategieën en bieden een betere buffer in periodes waarin de kapitaalgroei stagneert.
De boodschap voor de institutionele belegger is duidelijk. De geografische allocatie van een REIT is geen detail, maar een fundamentele driver van de risico-rendementsverhouding en de samenstelling van de toekomstige kasstromen. De ‘superstar city’-fondsen fungeren als een stabiel, laag-risico anker. Maar voor wie op zoek is naar robuuste, door huurinkomsten gedreven rendementen, loont het de moeite om de portefeuilles van fondsen die zich buiten de gebaande paden begeven, nauwgezet te analyseren. De ware supersterren, zowel in fysiek vastgoed als in de beursgenoteerde vehikels die erin investeren, schitteren vaak net buiten de schijnwerpers.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij de University of Auckland en columnist bij Investment Officer.