Moet je in crypto beleggen? Een fundamentele vraag, die iedere belegger aangaat. In een paper komen Ran Duchin, David H. Solomon, Jun Tu en Xi Wang tot een verrassende en provocerende conclusie.
De onderzoekers pakken de spreekwoordelijke ‘olifant in de kamer’ aan: een onderwerp waar iedereen een mening over heeft, maar waarover concrete, academisch onderbouwde portefeuille-adviezen schaars zijn. Met behulp van standaard, robuuste portefeuilletheorie tonen zij aan dat het aanhouden van geen enkele allocatie in cryptovaluta verrassend moeilijk te rechtvaardigen is, zelfs voor een pessimistische belegger.
Kern van de puzzel
De gangbare intuïtie, zeker onder traditionele beleggers, is helder: cryptovaluta genereren geen onderliggende kasstromen, zijn extreem volatiel en vertonen alle kenmerken van een speculatieve zeepbel. Vergelijkingen met de ‘greater fool theory’ of Ponzifraude zijn nooit ver weg. De ogenschijnlijk logische conclusie is dan ook om er als serieuze belegger volledig weg van te blijven.
Het paper daagt deze aanname direct uit. De auteurs stellen dat een nul-allocatie geen passieve of neutrale keuze is, maar een actieve beleggingsbeslissing die een kwantitatieve rechtvaardiging vereist. Het is een impliciete gok dat de risico-gewogen bijdrage van de activa aan de portefeuille exact nul is. Wanneer ze deze beslissing toetsen aan de hand van de hoekstenen van moderne portefeuilletheorie, ontstaan er barsten in de blijf-er-weg-logica.
Actief shorten
Om het nooit kopen van bitcoin te rechtvaardigen op basis van de historische data van de afgelopen tien jaar, zou een belegger vanaf het begin een extreem pessimistische overtuiging moeten hebben. Concreet zou men een verwacht gemiddeld maandelijks rendement van -10,6 procent voor bitcoin moeten hanteren, wat neerkomt op een verwacht jaarlijks verlies van meer dan 70 procent. Voor een gespreide cryptoportefeuille zijn de cijfers met -19,6 procent per maand zelfs nog extremer.
De studie toont aan dat de meeste overtuigingen die een nul-positie rechtvaardigen, wiskundig gezien eigenlijk impliceren dat men de activa zou moeten shorten. Wie echt gelooft dat crypto een zeepbel is die op barsten staat, zou volgens de theorie dus een actieve short-positie moeten innemen, in plaats van passief aan de zijlijn te staan.
Tegelijkertijd pleit de studie niet voor grote posities. De optimale portefeuillegewichten zijn, juist vanwege de hoge volatiliteit, doorgaans klein en bewegen zich vaak in de range van 1 tot 5 procent. De hoge volatiliteit is dus een sterk argument voor een kleine, gedoseerde positie, maar niet noodzakelijkerwijs voor een nul-positie.
Misschien wel de meest opvallende bevinding is dat de diversificatievoordelen van crypto vergelijkbaar zijn met die van traditionele activa. De auteurs berekenen de zekere winst die een belegger als equivalent zou beschouwen voor het toevoegen van een risicovolle belegging. De voordelen van het toevoegen van een kleine crypto-allocatie aan een traditionele aandelenportefeuille blijken vergelijkbaar met de voordelen van gevestigde en alom geaccepteerde strategieën, zoals internationale diversificatie (het toevoegen van MSCI World ex-US aandelen). Dit plaatst de discussie over crypto in een ander daglicht: van pure speculatie naar een potentieel diversificatie-instrument.
Tot slot wordt het argument van de kosten ontkracht. Hoewel transactie- en bewaarkosten reëel zijn, toont de analyse aan dat deze onwaarschijnlijk hoog zouden moeten zijn – jaarlijks tussen de 21 procent en 39 procent van de belegde waarde – om een belegger volledig af te schrikken van handelen. Dit is een veelvoud van de kosten die men bij andere alternatieve beleggingen aantreft.
Wat leren we hieruit?
De belangrijkste les uit dit paper is dat de wijdverspreide praktijk van volledige non-participatie in crypto waarschijnlijk meer voortkomt uit een gedragsmatige heuristiek (een simpele vuistregel zoals ‘bij twijfel, niet doen’) dan uit een rationele, kwantitatieve portefeuilleanalyse. Mogelijke biases zoals afkeer van ambiguïteit en de neiging om voor de standaardoptie (nul) te kiezen, spelen hierbij een grote rol.
Het paper dwingt beleggers om hun nul-allocatie kritisch te bekijken en stelt de traditionele cryptopuzzel op zijn kop. De vraag is niet zozeer waarom sommige mensen crypto kopen, maar waarom zoveel rationele beleggers ervoor kiezen om precies nul aan te houden, in plaats van een kleine, berekende long- of shortpositie in te nemen die volgens de portefeuilletheorie wiskundig optimaal zou zijn.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij de University of Auckland en columnist bij Investment Officer.