De underperformance van Europese aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen is lange tijd niet zo groot geweest als in 2024. Dat heeft ervoor gezorgd dat het waarderingsverschil tussen de Verenigde Staten en Europa verder is opgelopen. Nu zijn er in Europa relatief weinig techbedrijven genoteerd, maar er zijn ook andere verklaringen voor de onderwaardering.
Allereerst werd Europa harder geraakt dan de VS in de Grote Financiële Crisis, omdat het belangrijkste exportproduct van de Verenigde Staten begin deze eeuw bestond uit Amerikaanse hypotheekleningen. Ook de introductie van de euro verklaart de lagere waardering in de gefragmenteerde Europese markten. Vooral na de eurocrisis zijn Europese aandelen in dollars veel goedkoper geworden. Datzelfde geldt ook voor de Brexit, Britse aandelen zijn zelfs binnen Europa goedkoop.
Verder helpt de oorlog op het Europese continent niet, maar daarvan lijkt het einde in zicht. Mede door die oorlog is energie veel duurder in Europa dan in de rest van de wereld. Ook wordt de groei in Europa gedrukt door een wel erg dure energietransitie.
Als bedrijven worden afgewaardeerd zijn ze aantrekkelijker voor private equity en andere bedrijven om ze over te nemen. Amerikaanse bedrijven hebben daarbij het voordeel van een relatief hoog gewaardeerde dollar ten opzichte van de euro. Bovendien hebben Amerikaanse bedrijven een hogere waardering door hun grotere winstgevendheid, geholpen door hogere winstmarges.
Daarnaast betalen Amerikaanse bedrijven veel minder belasting dan Europese bedrijven. Zo is het heel normaal dat er in Europa extra belasting wordt geheven als de winsten incidenteel meevallen, bijvoorbeeld bij oliemaatschappijen en banken. Hoewel de juridische basis voor deze extra fiscale heffingen flinterdun is, dient iedereen zich maar te schikken. In de Verenigde Staten is dat ondenkbaar.
Volgende week start het presidentschap van Trump. Onder Trump zullen de belastingen verder omlaag gaan en zal er sprake zijn van vergaande deregulering. Dat betekent onder andere dat Amerikaanse toezichthouders minder snel bezwaar zullen maken tegen fusies en overnames.
In de afgelopen jaren zijn diverse overnames afgekeurd vanwege een te grote marktmacht of andere nadelen voor de consument. Onder Trump krijgen fusies en overnames vrij spel. Het ligt voor de hand om dan gebruik te maken van de hogere eigen waardering en de relatief dure dollar om bij de zoektocht naar goedkope overnames naar Europa te gaan kijken.
Afgelopen jaar was er al meer private equity activiteit op de Europese markten. Het aantal deals van meer dan 1 miljard dollar steeg in Europa twee keer sneller dan elders in de wereld. Het totaal aantal deals kwam uit op een waarde van 133 miljard dollar, een stijging van 78 procent ten opzichte van 2023. Daarbij waren vooral de politiek en juridisch meer stabiele landen interessant, zoals het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en andere Noord-Europese landen.
Onderdeel van die beweging is dat Europese bedrijven vertrekken en mogelijk elders een notering krijgen. Alleen dat al kan voor de aandeelhouders waarde toevoegen. Elk biotechbedrijf dat in plaats van een Europese notering wordt genoteerd aan de Nasdaq, krijgt bijna automatisch een hogere waardering. Ook worden oliemaatschappijen in de Verenigde Staten op het dubbele gewaardeerd ten opzichte van Europa. Dat is extreem; de koers van Royal Dutch Shell zou dus in theorie kunnen verdubbelen, alleen al door een hoofdnotering aan de NYSE.
Eén van de grootste banken in Europa is BNP Paribas. Het heeft 2,6 miljard dollar aan activa versus 4 miljard dollar voor JP Morgan. Het rendement op het eigen vermogen is bij BNP Paribas circa 12 procent, tegenover zo’n 15 procent bij JP Morgan. Toch wordt BNP Paribas gewaardeerd op 70 miljard dollar en JP Morgan op het tienvoudige. Waar BNP Paribas op zes keer de winst staat en op 60 procent van de boekwaarde, staat JP Morgan op 14 keer de winst en twee keer de boekwaarde.
Frankrijk is in Europa toch een geval apart. Het land lijkt er alles aan te doen om de bedrijvigheid de kop in te drukken, maar toch staan de mooiste Europese bedrijven genoteerd in Frankrijk. Verder mag er ook wel een consolidatiegolf worden verwacht in de gefragmenteerde Europese auto-industrie. Zo’n consolidatie is een logisch gevolg van de sterkere Chinese concurrentie.
In Europa zijn er ook veel meer deals kleiner dan 1 miljard dollar dan in andere regio’s. Dit komt mede doordat de markt voor buy-outs in Europa veel meer gefragmenteerd is dan elders in de wereld. Zelfs bedrijven met sterke marktposities blijven in Europa grotendeels onder de radar, waardoor de overnemende partij kan profiteren van de Europese discount. Erg prettig voor consoliderende private equity bedrijven.
Die discount van Europese bedrijven is vorig jaar verder opgelopen door de onrust in Frankrijk en Duitsland en het komende presidentschap van Trump. De relatief open Europese economie vreest de aanstaande handelsoorlog met Trump, hoewel de relatieve concurrentiepositie met China juist kan verbeteren door de veel hogere importheffingen die Chinese bedrijven krijgen opgelegd.
Het ligt voor de hand dat Amerikaanse bedrijven op koopjesjacht gaan in Europa. Vergeleken met de VS is het marktpotentieel in Europa minstens net zo groot, de waarderingen zijn gunstig en het is een manier voor Amerikaanse bedrijven om toegang te krijgen tot innovatieve bedrijven te midden van een stabiel regelgevingsklimaat. Zo’n combinatie kan wederzijdse groei stimuleren en dat is goed voor de wereldeconomie. Het versterkt de trend van multinationale bedrijven met een betere concurrentiepositie.
De wereld is steeds meer onderling verbonden en een combinatie van Amerikaanse en Europese bedrijven is daar beter op voorbereid. Hoewel een onderweging van Europese aandelen op basis van de ontwikkelingen over de afgelopen tien jaar nog altijd is vol te houden, zal het extreme waarderingsverschil een keer het tij doen keren. Mogelijk dat de harde aanpak van Trump een aantrekkelijk instapmoment kan creëren.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.