Wie rendement wil maken met aandelen, moet zich richten op bedrijven die meer rendement behalen op het geïnvesteerde vermogen dan dat het kost om dat vermogen aan te trekken. Dat is de essentie van waardecreatie.
Een bedrijf dat in dit opzicht geen positief verschil kan creëren, genereert per definitie geen positief rendement voor aandeelhouders. Als het verschil negatief is, vernietigt het bedrijf zelfs waarde voor zijn aandeelhouders. Voor bedrijven in de financiële sector wordt meestal de return on equity vergeleken met de cost of equity.
Het probleem is dat banken altijd een slechte balans hebben. Daarom moet de return on equity minimaal boven de 10 procent liggen. Toezichthouders willen liever niet dat banken een return on equity halen van boven de 10 procent. Dat vereist namelijk minder eigen vermogen of meer risicovolle uitzettingen. Dit is één van de redenen waarom aandelen van banken niet interessant zijn om in te beleggen. Er is echter op dit moment één uitzondering, en dat zijn de Japanse banken.
Jarenlang was het in theorie eenvoudig om beter te presteren dan de Japanse aandelenmarkt. Als je alle Japanse aandelen kocht minus de Japanse financiële sector was outperformance verzekerd. De Japanse banken waren de grote slachtoffers van het uiteenspatten van de dubbele zeepbel begin jaren negentig.
Die zeepbel op de aandelenmarkt en op de vastgoedmarkt werd namelijk grotendeels gefinancierd door de Japanse banken. Toen die zeepbellen uiteenspatten, bleven de Japanse banken met zoveel slechte schulden zitten dat ze op papier failliet waren gegaan. Onder het motto van ‘extend and pretend’ konden Japanse banken met moeite overeind worden gehouden. Deze aandelen van banken, die ooit dankzij een waardering van tweehonderd keer de winst zwaar wogen in de MSCI World, zijn sindsdien gedecimeerd. Beleggers trokken hun handen ervan af.
Wat na meer dan dertig jaar aan dalende koersen is overgebleven zijn typische waardeaandelen: undervalued, underresearched en underowned. Er bestaan tegenwoordig meer ETF’s dan individuele aandelen op de wereld, maar kennelijk is niemand op het idee gekomen om een ETF te maken op Japanse banken.
Toen Ueda recent de rente in Japan verhoogde van 0,1 procent naar 0,25 procent deed hij dat niet vanwege de krachtige Japanse economie of vanwege de oplopende inflatie. Hij deed dat vanwege de zwakke yen. Al enige tijd probeert het Japanse ministerie van financiën, door middel van interventies op de valutamarkt, om de yen te steunen, maar zonder succes.
Nu past het niet bij een centrale bank van een ontwikkeld land om de munt te steunen, dus toen Ueda dit toch deed was de verrassing groot. Japanse carry traders sloegen alarm. In Japan worden deze carry traders aangeduid als het archetype ‘mevrouw Watanabe’.
In Japan hebben meestal de vrouwen de regie over het vermogen, en omdat ze bij Japanse banken geen rendement konden behalen ontstond de carry trade. Behalve van het positieve renteverschil heeft deze groep ook van een steeds zwakkere yen geprofiteerd. Maar nu de Bank of Japan uit is op een sterkere yen, gaan de risico’s van zo’n carry trade fors omhoog terwijl de rendementen omlaag gaan.
Bovendien stond Ueda niet alleen in het veranderen van de rente. Vrijwel tegelijkertijd gingen de verwachtingen ten aanzien van renteverlagingen in de Verenigde Staten omhoog. Dat betekent een snelle afname van het renteverschil waardoor de carry trade minder interessant zou worden, ook omdat daardoor de yen aan kracht kon winnen.
Veel Japanse bedrijven voelen een sterkere yen in hun resultaten. Ongeveer 60 procent van de winst van deze bedrijven komt van buiten Japan. Vanwege de te sterke yen in het verleden wordt tegenwoordig een groot deel van de kosten ook gemaakt buiten Japan, via fabrieken in landen als Thailand en Vietnam. Toch doet een sterke yen pijn bij grote bedrijven als Toyota Motor, Sony Group en Hitachi.
De sterkere yen zorgt er ook voor dat Japanse import goedkoper wordt en daarmee wordt de inflatie gedrukt. Komende renteverhogingen kunnen de inflatie verder matigen en ervoor zorgen dat de yen verder aan kracht wint. Een stijgende rente is goed voor de financiële sector, die ook weer profiteert van een grotere vraag naar krediet.
En er is nog ruimte. Op 120 yen versus de dollar is de yen nog altijd ondergewaardeerd. Bovendien verhogen Japanse bedrijven voor het eerst in decennia de lonen. In combinatie met de stijgende prijzen, is het voor het eerst in lange tijd gunstig om meer nu te besteden en minder te sparen voor later.
De rentemarge voor Japanse banken kan maar één kant op en dat is omhoog. Een grote bank als Mitsubishi UFJ Financials Group (MUFG) heeft 107 duizend miljard yen aan reserves waarop geen rente wordt vergoed. Daarnaast was er nog 80 duizend miljard yen waarop tot voor kort 0,1 procent werd vergoed. Verder bestaat de bulk van het leningenboek uit leningen met een variabele rente. Bij MUFG alleen al scheelt elke 0,1 procent hogere rente in totaal 35 miljard yen (232 miljoen dollar).
Naast de rente-inkomsten bestaat zo’n 40 procent van de inkomsten van de grootste Japanse banken uit andere vergoedingen en commissies. Ook dat bedrag kan stijgen als de terugkerende carry traders zich gaan interesseren voor de aandelenmarkt.
Bedenk dat nog altijd 50 procent van de bezittingen van Japanse huishoudens uit cash bestaat. Sparen zonder noemenswaardige rente was wellicht in tijden van deflatie aantrekkelijk, maar nu moet er een draai worden gemaakt naar hoger renderende beleggingen. Bij elkaar moet dit ervoor zorgen dat de return on equity, van tot voor kort zo’n 8 of 9 procent, tot boven de 10 procent wordt getild, en dat maakt Japanse banken ook voor beleggers weer interessant.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.