De Amerikaanse dollar heeft de afgelopen maanden een spectaculaire val doorgemaakt. Beleggers spreken van een correctie, analisten van een keerpunt en pessimisten voorspellen zelfs het einde van de dollarhegemonie. Maar laten we even pas op de plaats maken. De dollar daalt weliswaar snel, maar van een ineenstorting is geen sprake.
Deze spectaculaire daling moet in perspectief worden geplaatst. Historisch gezien blijft de Amerikaanse dollar sterk. Hij is tussen 2011 en zijn piek in 2022 met meer dan 50 procent gestegen en bereikte destijds niveaus die zelden sinds de jaren tachtig waren gezien.
Na zijn recente val is de dollar teruggekeerd naar het niveau van vijf jaar geleden en blijft hij 35 procent boven zijn dieptepunt van 2011. Bovendien eindigde de dollar vorig jaar juist erg sterk door de euforie over Trumps verkiezingsoverwinning en de sterk presterende Amerikaanse aandelenmarkt. De zwakte dit jaar is in de eerste plaats een tegenreactie op de krachtige dollar vorig jaar. Dit is niet zozeer een scherpe daling in absolute termen, maar een snelle correctie na een lange periode van buitengewone prestaties.
De argumenten tegen de dollar
De redenen voor de recente dollarval zijn legio en zorgwekkend. President Trumps agressieve protectionistische handelsbeleid heeft de vrees voor een wereldwijde economische vertraging doen oplaaien. De aankondiging van importheffingen op goederen uit China, Europa en andere handelspartners maakte de dollar voor het eerst een bron van risico in plaats van een veilige haven.
Nog verontrustender is de crisis van vertrouwen in de Federal Reserve. De publieke druk die Trump uitoefent op Fed-voorzitter Jerome Powell ondermijnt de onafhankelijkheid van de centrale bank. Voor een reservemunt is niets dodelijker dan twijfel over de onafhankelijkheid van de geldpolitiek. Daarnaast kampen de Verenigde Staten met recorddeficits: het begrotingstekort bedraagt 6,8 procent van het bbp, het tekort op de lopende rekening ruim 4 procent. Het land wordt steeds afhankelijker van buitenlandse financiering. Ook globaal verschuift het momentum – Europa herstelt, China stabiliseert, opkomende markten trekken weer kapitaal aan.
De argumenten voor de dollar
Maar tegenover deze zorgen staan krachtige argumenten die de dominantie van de dollar ondersteunen. Het belangrijkste is dat er simpelweg geen echt alternatief bestaat.
De euro wordt vaak genoemd als mogelijke opvolger, maar deze valuta heeft fundamentele zwakheden. De eurozone bestaat feitelijk uit 27 verschillende jurisdicties die niet goed met elkaar samenwerken. Elke crisis legt deze constructiefout bloot – van de Griekse schuldencrisis tot de recente energiecrisis. De Chinese renminbi wordt gehinderd door kapitaalcontroles en een gebrek aan transparantie. Peking wil graag de voordelen van een reservemunt, maar niet de openheid en vrije kapitaalstromen die daarbij horen. Zolang China zijn financiële markten niet volledig openstelt, kan de yuan geen echte concurrent worden.
Dan zijn er nog alternatieve assets zoals goud en bitcoin. Maar dit zijn uiteindelijk greater-fool-beleggingen – waard wat een gek ervoor geeft, zonder intrinsieke economische waarde of de stabiliteit die een reservemunt vereist. Een essentieel verschil is het Amerikaanse geweldsmonopolie dat de waarde van de dollar garandeert. Dat ontbreekt bij goud en bitcoin.
Netwerkeffecten
Wat de dollar vooral sterk maakt zijn de netwerkeffecten. Meer dan 80 procent van alle valutatransacties gebeurt nog altijd in dollars, bijna 60 procent van alle wereldwijde reserves bestaat uit dollars. Deze dominantie versterkt zichzelf: omdat iedereen dollars gebruikt, moet iedereen dollars hebben. Het is net als het besturingssysteem van Microsoft – niet het beste, maar omdat iedereen het gebruikt, blijft het populair. Bovendien beschikken de Verenigde Staten over het meest geavanceerde, liquide en betrouwbare financiële systeem ter wereld. Amerikaanse staatsobligaties bieden nog altijd de beste combinatie van veiligheid, liquiditeit en rendement op grote schaal.
Diversificatie en marktpsychologie
Toch is de trend naar diversificatie reëel. We zien bilaterale akkoorden in lokale valuta, BRICS-valutaprojecten, de opkomst van digitale centralebankvaluta’s. China en Rusland handelen steeds meer in eigen valuta, Saudi-Arabië overweegt olieverkopen in yuan. Deze ontwikkelingen duiden op geleidelijke fragmentatie van het monetaire systeem, maar zijn nog altijd marginaal vergeleken met de dollarhegemonie.
Interessant is dat de markt momenteel massaal gepositioneerd lijkt op een verdere daling van de dollar. Dit is meestal precies het moment waarop de markt wordt getest door een sterkere dollar. Wanneer iedereen naar dezelfde kant leunt, heeft de markt de neiging om het tegenovergestelde te doen.
Conclusie
De dollar blijft dus koning omdat alle pretendenten ernstige gebreken hebben. Het is een hegemonie die berust op het ontbreken van alternatieven eerder dan op eigen kracht. Deze situatie kan nog decennia voortduren. De geschiedenis leert ons dat geen enkele valuta eeuwige dominantie heeft – het Britse pond regeerde tot de Eerste Wereldoorlog, daarna nam de dollar over.
Misschien staat de dollar nu aan de vooravond van een vergelijkbare transitie, maar dan wel een geleidelijke die tientallen jaren kan duren. In de wereld van valuta is vertrouwen alles, en dat kan in een oogwenk verdampen. Maar totdat er een echt alternatief opstaat met de schaal, liquiditeit en betrouwbaarheid van het dollarsysteem, blijft de dollar de minst slechte optie.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.