Op basis van koopkrachtpariteit is de dollar nu extreem overgewaardeerd. We moeten terug naar september 1985 om een vergelijkbaar waarderingsniveau te vinden, het jaar dat de eerste grote dollarrally beëindigd werd.
Handelsgewogen zijn er drie grote rally’s in de Amerikaanse dollar sinds het einde van Bretton Woods op 15 augustus 1971. De meest recente begon aan het einde van de Grote Financiële Crisis. Toen, in 1985, kwamen Frankrijk, Japan, het Verenigd Koningrijk, West-Duitsland en natuurlijk de Verenigde Staten bijeen in het Plaza Hotel in New York. De dollar moest omlaag en dat betekende het einde van de eerste grote dollarrally sinds 1971.
De tweede dollarrally eindigde in 2000 met behulp van een gecoördineerde interventie. En dit jaar hebben de Bank of Japan en andere centrale banken al meerdere keren geïntervenieerd in de valutamarkten, overigens zonder duidelijke coördinatie. Wellicht hoeft dat ook niet meer, want de rally in de dollar loopt op zijn laatste benen.
De dollar heeft de laatste jaren geprofiteerd van een combinatie van uitbundig fiscaal beleid en restrictief monetair beleid in de Verenigde Staten. Met de eerste renteverlaging in zicht zal dat restrictieve beleid worden versoepeld. Het fiscale beleid hangt alleen af van de uitkomst van de Amerikaanse presidentsverkiezingen in november. Beide partijen hebben geen problemen met hoge begrotingstekorten, maar als het Congres een andere kleur heeft dan de president, dan wordt dat lastig.
De eerste Amerikaanse renteverlaging volgt waarschijnlijk al in september. Daarna zal het FOMC, het beleidsorgaan van de Federal Reserve, elke bijeenkomst tot de zomer van 2026 aangrijpen om de rente te verlagen. Financiële markten rekenen erop dat de beleidsrente met 2 procentpunt omlaaggaat. Cyclisch komt de dollar dan onder druk. De renteverschillen met andere landen nemen af en de Federal Reserve creëert meer ruimte in het monetaire beleid voor andere centrale banken. Op zich is het al bijzonder dat dit keer de ECB eerder dan de Federal Reserve de rente verlaagde, maar nu de Fed ook gaat, kan de ECB verder omlaag.
De dollar is een bijzondere munt. Het is de reservemunt van de wereld en daardoor is de Federal Reserve meteen de centrale bank van de wereld. Een zwakkere dollar is daarom een impuls voor de wereldeconomie, traditioneel vooral in opkomende landen. Nu is de dollar sterk op het moment dat het de Verenigde Staten economisch voor de wind gaat en als er een crisis is in de wereld. Daartussenin komen de zwakke fundamenten van de dollar, waaronder de bekende twin deficits, bovendrijven. De grafische weergave van dit fenomeen staat bekend als de dollarsmile.
Kunstmatige intelligentie zal zorgen voor een forse productiviteitsimpuls, met name in de Verenigde Staten. Voeg daar de deregulering en belastingverlagingen onder Trump aan toe en de flexibele Amerikaanse economie kan nog lang sterk groeien. En bij een sterke economie hoort een sterke munt. Nu wil Trump, en met name J.D. Vance, het liefst een zwakke dollar. Vance wil dat het Amerikaanse producerende bedrijfsleven weer kan concurreren op de wereldmarkt.
De sterke dollar is nu een subsidie voor Amerikaanse consumenten, maar een zwakke dollar moet een subsidie voor Amerikaanse producenten worden. Een zwakke dollar is een beter alternatief dan de voorgestelde importheffingen. Dat is feitelijk een extra belasting op de Amerikaanse consumptie. Mogelijk dat landen als China en Japan onder dreiging van hoge importtarieven akkoord gaan met een nieuw Plaza-akkoord.
Een zwakke dollar zorgt echter voor meer inflatie in de Verenigde Staten. De kans bestaat dat het beleid van de Federal Reserve dan langere tijd restrictief zal blijven en juist die combinatie van uitbundige groei en een restrictief monetair beleid zorgt voor een sterke dollar. Maar de rol van de dollar in de wereldeconomie is aan het veranderen.
Het gaat te ver om nu al te spreken over een dedollarisering van de wereldeconomie. Het feit dat olie wereldwijd in dollars wordt verhandeld heeft bijgedragen aan de rol van de dollar als reservemunt. Nu wordt een deel van de olie verhandeld in renminbi, maar die zal niet de rol van de dollar overnemen. De munten van Saoedi-Arabië en de Emiraten zijn gekoppeld aan de dollar. Deze landen hebben het monetaire beleid uitbesteed aan de Verenigde Staten en dat geldt ook nog altijd voor de Hongkong dollar.
In oktober 1956 toen Sovjettanks Hongarije binnenvielen volgde er een invasie van Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Israël in Egypte. De Sovjets wilden tijdens de Koude Oorlog niet financieel afhankelijk zijn van de Verenigde Staten en stalden hun dollars bij Britse banken. Dat was de start van de eurodollarmarkt. Die naam is enigszins misleidend, het heeft niets met de Europese Unie of de euro te maken. Het zijn dollars die aangehouden worden bij banken buiten de Verenigde Staten. Deze offshore markten vallen buiten de Amerikaanse jurisdictie en vallen ook niet onder Regulation Q (minimale kapitaalseisen voor Amerikaanse banken).
Inmiddels is de eurodollarmarkt is een belangrijke speler in het mondiale financiële systeem. Het is een essentiële markt voor internationale bedrijven en overheden, waardoor ze buiten de Verenigde Staten geld in Amerikaanse dollars kunnen lenen en uitlenen. De markt is sinds haar ontstaan in de jaren vijftig aanzienlijk gegroeid. De Bank voor Internationale Betalingen (BIS) schat dat niet-Amerikaanse banken ongeveer 50 biljoen dollar aan dollarschulden in handen hebben. Als de dollar stijgt, stijgen de kosten om deze schuld af te lossen.
Het versterkt dus de koersbeweging van de dollar. Immers, wanneer de dollar stijgt ten opzichte van vreemde valuta, moeten dollarschuldenaren hun eigen valuta verkopen en dollars kopen om het effect te neutraliseren. Het gevolg is een verder stijgende dollar. Maar als de dollar daalt en als daarnaast ook nog eens de Amerikaanse rente daalt, gaat dit vliegwiel de andere kant op en kan de dollar verder verzwakken.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.