Jerome Powell vertrekt als voorzitter van de Federal Reserve. Kevin Warsh wordt zijn opvolger. Voor beleggers is de grote vraag: gaat het beleid van de Amerikaanse centrale bank nu echt veranderen? Het korte antwoord: ja, mogelijk wel. En de reden is kunstmatige intelligentie.
Veel mensen denken dat de Fed-voorzitter bepaalt wat er met de rente gebeurt. Dat klopt niet helemaal. Het rentebeleid wordt vastgesteld door het FOMC, een comité van negentien leden waarvan er twaalf stemrecht hebben. De voorzitter is belangrijk, maar hij kan niet in zijn eentje de koers bepalen.
Bij de laatste vergadering stemden twee leden tegen het besluit om de rente gelijk te houden. Zij wilden de rente verlagen. Dat laat zien dat er binnen de Fed verschillende meningen bestaan. Een voorzitter die te ver afwijkt van wat de meerderheid denkt, krijgt simpelweg niet genoeg steun voor zijn plannen. Toch kan een voorzitter het debat sturen. Hij bepaalt de agenda, zet de toon en kan zijn collega’s overtuigen met argumenten. En Kevin Warsh heeft een argument dat Powell nooit echt heeft omarmd.
De les van de jaren negentig
Om te begrijpen wat Warsh anders kan doen, moeten we terug naar de jaren negentig. Destijds stond Fed-voorzitter Alan Greenspan voor een raadsel. De economie groeide hard, de werkloosheid daalde, maar de inflatie bleef laag. Volgens de gangbare modellen kon dat niet.
Greenspan had een verklaring: technologie. Computers en internet maakten bedrijven productiever. Werknemers produceerden meer per uur. Daardoor kon de economie groeien zonder dat de prijzen stegen. Greenspan hield de rente lager dan zijn collega’s wilden. Hij kreeg gelijk. Warsh ziet nu een vergelijkbare situatie. Kunstmatige intelligentie verhoogt de productiviteit op manieren die we nog maar net beginnen te meten. Als dat klopt, kan de economie sterker groeien dan de modellen voorspellen, zonder dat de inflatie oploopt.
Powell’s blinde vlek
Hier ligt het grote verschil met Powell. De huidige Fed-voorzitter erkent dat de productiviteit stijgt, maar hij blijft voorzichtig. Hij wil harde bewijzen zien voordat hij zijn beleid aanpast. En hij schrijft de productiviteitsstijging niet toe aan kunstmatige intelligentie.
Die voorzichtigheid is begrijpelijk. Powell werd in 2021 verrast door de inflatie. Hij noemde die aanvankelijk ‘tijdelijk’ en moest later hard ingrijpen. Die ervaring maakt hem terughoudend om opnieuw risico’s te nemen. Maar voorzichtigheid heeft een prijs. Als de productiviteit werkelijk structureel hoger ligt, houdt de Fed de rente onnodig hoog. Dat remt de economie af en kost banen die er anders wel zouden zijn.
Warsh lijkt bereid dat risico anders te wegen. In zijn geschriften toont hij zich kritisch over Fed-modellen die de werkelijkheid niet goed vangen. Hij waarschuwt voor beleid dat te sterk leunt op onbetrouwbare data. En hij heeft oog voor de grote economische verschuivingen die soms moeilijk te meten zijn.
Wat betekent dit voor de rente?
De markt verwacht op dit moment twee renteverlagingen in de tweede helft van dit jaar. Dat zou gebeuren zodra de inflatie duidelijk daalt en de effecten van de importheffingen zijn uitgewerkt. Maar als Warsh het productiviteitsargument serieus neemt, kan hij verder gaan. Een voorzitter die gelooft dat kunstmatige intelligentie de economie structureel verandert, heeft ruimte om de rente sneller en verder te verlagen dan de markt nu verwacht.
Dat betekent niet dat Warsh roekeloos zal zijn. Hij is juist kritisch over het goedkope-geldbeleid van de afgelopen vijftien jaar. ‘Niets is zo duur als gratis geld’, schreef hij. De lange periode van extreem lage rentes heeft volgens hem geleid tot slechte investeringen, te veel risico en uiteindelijk hoge inflatie. Maar er is een verschil tussen kunstmatig lage rentes en rentes die passen bij een productievere economie. In het eerste geval creëer je zeepbellen. In het tweede geval erken je simpelweg dat de wereld is veranderd.
Het raadsel van de huidige economie
De Amerikaanse economie gedraagt zich op dit moment vreemd. De werkloosheid is laag, de groei is sterk, maar de inflatie blijft hardnekkig. Normaal gesproken zou je verwachten dat zo’n sterke economie meer inflatie veroorzaakt.
De verklaring ligt mogelijk bij de productiviteit. Als werknemers per uur meer produceren, kan de economie groeien zonder dat de prijzen stijgen. De vraag is of die hogere productiviteit tijdelijk is of blijvend. Warsh neigt naar dat laatste. En als hij gelijk heeft, is de huidige rente te hoog voor de nieuwe realiteit.
Wat betekent dit voor beleggers?
Voor beleggers is dit belangrijk nieuws. Een Fed die de productiviteitsrevolutie serieus neemt, zal de rente verder verlagen dan nu is ingeprijsd. Dat is goed voor aandelen en obligaties.
Tegelijk past een waarschuwing. Warsh schreef in 2018 dat een periode van voorspoed geen moment is voor zelfgenoegzaamheid. Juist dan moet de centrale bank alert blijven op risico’s die nog niet zichtbaar zijn. Hij zal niet blind optimistisch zijn.
Onder Warsh krijgt de Fed mogelijk een voorzitter die begrijpt dat kunstmatige intelligentie de spelregels verandert. Als hij zijn collega’s daarvan kan overtuigen, gaat de rente sneller omlaag dan de markt verwacht. Voor beleggers is dat een scenario om rekening mee te houden.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.