Veel centrale banken zijn begonnen met het verlagen van de beleidsrente. Het doel is om een economische afzwakking of zelfs een recessie tegen te gaan. Op het moment dat zowel de korte als de lange rente structureel beneden de nominale groeivoet ligt van de economie, wordt er gesproken van reflatie.
Reflatie zorgt ervoor dat mensen die sparen en beleggers in obligaties een lagere vergoeding ontvangen dan ze eigenlijk zouden moeten krijgen. Het wordt daarom ook wel gezien als financiële repressie. Door het achtste wereldwonder volgens Einstein – de kracht van samengestelde rente – is financiële repressie de manier om schulden dragelijk te houden.
Het heeft alleen tijd nodig. Schuld wordt immers vaak uitgedrukt als percentage van het inkomen, maar op nationaal niveau wordt dit in economische termen weergegeven als een percentage van het bruto binnenlands product (bbp). Door de Grote Financiële Crisis en de Coronacrisis is de schuldenlast als percentage van het bbp verder gestegen. Daar moet wat aan gedaan worden.
Er zijn meerdere mogelijkheden om een schuldenprobleem op te lossen. Een daarvan is dat de financiële markten de neiging hebben om de pijn in één keer te willen nemen. Alleen is dat een oplossing die zorgt voor veel onrust, in de vorm van faillissementen.
“Minsky”-moment
Het bijzondere bij financieren is dat er altijd een moment komt waarop van de een op de andere dag de financier bij nader inzien denkt dat het geld niet meer terugkomt. Dat wat gefinancierd is, heeft niet langer het vermogen om de schuld terug te betalen. In de financiële wereld wordt dit ook wel het “Minsky”-moment genoemd, naar de econoom Hyman Minsky. Eerst is er een lange periode van stabiliteit waarin er steeds meer risico’s worden genomen en opeens wordt iedereen zich bewust van al die risico’s.
Stabiliteit zorgt op die manier uiteindelijk voor instabiliteit. Daarmee is er een overeenkomst tussen de financiële wereld en de natuurkunde. Denk aan de fractals van Benoit Mandelbrot.
Een andere manier om een schuldenprobleem op te lossen is door middel van economische groei. Na de Tweede Wereldoorlog waren de schulden als gevolg van die oorlog hoog, maar ook het economische groeipotentieel was hoog. Door sterk te groeien, konden de schulden als percentage van het bbp dalen. Alleen was zelfs het Wirtschaftswunder onvoldoende om de schulden sterk te laten dalen. Ook was er geen potentieel om kosten te besparen door middel van bezuinigen, iets wat de Duitsers wel hebben geprobeerd in Europa na de Grote Financiële Crisis, met alle gevolgen van dien.
Tot slot is financiële repressie de ideale manier om een schuldenprobleem aan te pakken. Er is geen goedkeuring nodig van een parlement en een van de voordelen van samengesteld rendement is dat het aanvoelt als een relatief pijnloze methode op korte termijn, maar met grote gevolgen op lange termijn.
Koopkracht inleveren
In de eerste decennia van de vorige eeuw zorgde financiële repressie ervoor dat Amerikaanse houders van obligaties in circa twintig jaar tijd de helft van hun koopkracht verloren. Dat is op de hoofdsom inclusief de herbelegde coupons. Ook na de Tweede Wereldoorlog werd financiële repressie ingezet om het schuldenprobleem op te lossen. Het gevolg voor de belegger in Nederlandse staatsobligaties was dat tussen 1945 en begin jaren tachtig deze belegger maar liefst twee derde aan koopkracht mocht inleveren.
Ook na de Grote Financiële Crisis was er uiteindelijk sprake van financiële repressie, al was het niet eenvoudig om de korte en lange rente structureel beneden de nominale groeivoet van de economie te krijgen. Daarvoor moest de rente naar nul of zelfs negatief worden, want zowel de economische groeivoet als de inflatie naderden ook het nulpunt. Dat is nu verbeterd. Door de vele noodzakelijke investeringen en de productiviteitsvoordelen van kunstmatige intelligentie hebben we te maken met een hoger groeipotentieel en is de inflatie nu ook veel hoger dan voor de Coronacrisis. De 2 procent doelstelling van de meeste centrale banken lijkt inmiddels meer een vloer dan een plafond.
In tijden van financiële repressie hebben aandelenmarkten de neiging door te schieten. Dat is niet zo vreemd, want door de rente lager te houden dan de structurele nominale groeivoet wordt wellicht niet de economie gestimuleerd, maar wel de prijzen van bestaande activa.
Denkfout
De denkfout die veel centrale bankiers maken is dat het verlagen van de rente in theorie investeringen zou moeten aanmoedigen en sparen moeten ontmoedigen. Maar investeerders kopen dankzij de te lage rente liever bestaande activa, dat is altijd veiliger dan het investeren in de toekomst. Dat zorgt voor bubbelvorming, in de huizenmarkt, op de beurs (inkoop eigen aandelen) en via klassieke auto’s, wijn en whisky tot ver in de reële economie. Het zorgt ook voor meer economische ongelijkheid. Spaarders voegen zich bij die investeerders of gaan juist meer sparen, omdat ze met de lage rente er langer over doen om hun doelen te bereiken.
Financiële repressie is fnuikend voor obligatiehouders. Het is in de Europese Unie ook de manier gebleken om welvaart over te hevelen van de pensioenfondsen in het rijke Noorden naar het schuldenrijke, arme Zuiden. Gelet op de hoogte van de schulden, met name in landen waar de monetaire gekte in de afgelopen decennia is toegeslagen, dreigen beleggers in obligaties in de komende decennia opnieuw een groot deel van hun koopkracht te verliezen.
Ontsnappen is mogelijk, maar niet gemakkelijk. Er zijn namelijk tal van regels en instituties die staatsobligaties uit deze landen blijven aanprijzen als de ultieme veilige haven voor een belegger, maar wel met een garantie op verlies.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.