Afgelopen week zorgden drie Amerikaanse macrocijfers voor een plotselinge vrees voor een recessie. Dat terwijl die vrees in de maand daarvoor juist tot een nieuw dieptepunt was gedaald.
Maar de combinatie van het hoogste punt in elf maanden voor de aanvraag werkloosheidsuitkeringen, een twee punten lager dan verwachte inkoopmanagers op 46,8 en een tegenvallend banenrapport waardoor de werkloosheid opliep tot het hoogste punt in bijna drie jaar, was voldoende om de recessievrees te doen oplopen. Nu is een recessie bepaald nog geen basisscenario, maar beleggers hebben natuurlijk het liefst een portefeuille die tegen elk scenario bestand is.
In de maand juli roteerden beleggers juist vanuit bigtech-aandelen naar aandelen met een positieve gevoeligheid voor de economie: smallcaps, financials en vastgoedbedrijven. Het was een vlucht naar aandelen die met verlies draaiden, liefst in combinatie met een slechte balans, een vlucht uit kwaliteit. De gedachte was dat een lagere rente deze bedrijven wel zou helpen. Op zich vreemd, want nog niet zo lang geleden werd gesteld dat een lagere rente vooral groeiaandelen, waaronder big tech, zou helpen.
Deze rotatie werd niet bepaald ondersteund door fundamentele ontwikkelingen. Integendeel, de resultaten van bigtech-bedrijven zijn nog altijd beter dan verwacht, en in een recessiescenario zullen de taxaties van deze zwakke broeders instorten. De toegenomen kans op een recessie was dan ook een grote verrassing voor beleggers en dat verklaarde mede de chaos afgelopen week.
Kans op recessie niet zo groot
Nu is kans op een recessie altijd nog niet zo groot. Daarvoor zijn enkele redenen. In de eerste plaats is dit relatief vroeg in de cyclus. Er zijn nog onvoldoende excessen opgebouwd, om in een recessie te corrigeren. Het uitgangspunt voor een recessie zou moeten zijn dat oplopende werkloosheid de consumptie zou raken, maar het grote verschil met het verleden is dat zelfs op het hoogste punt in bijna drie jaar tijd de werkloosheid in de VS nog altijd historisch laag is. Dan ligt een recessie in Europa, dankzij de zwakke prestaties van Duitsland en Frankrijk meer voor de hand. Maar net als in de Verenigde Staten wordt er in Europa volop geïnvesteerd en dat zijn meestal beslissingen die impact hebben op de lange termijn. Bovendien is de inflatie eindelijk beneden de loonstijging uitgekomen, waardoor het besteedbaar inkomen voor veel consumenten er op vooruitgaat.
Maar een recessie voorspellen is de meeste economen niet gegeven. Twee jaar geleden voorspelde 85 procent van de economen een recessie, één die er tot op heden niet is gekomen. Traditioneel vormen staatsobligaties in portefeuille de ultieme bescherming tegen een recessie. In een recessie zakt de rente op staatsobligaties al snel met twee procentpunt en dat zorgt voor een behoorlijke buffer tegen koersverliezen op aandelen. Maar als de rente nu met twee procentpunt zakt, zitten we weer op het historisch lage pre-corona-niveau en dat is onwaarschijnlijk. Dat betekent ook in alle andere scenario’s dat beleggers waarschijnlijk opnieuw grotere verliezen op obligaties moeten accepteren. Veel beleggers zien staatsobligaties daarom niet langer als risicovrij alternatief voor aandelen. Een correctie van meer dan 50 procent in langlopende obligaties vergeten beleggers nu eenmaal niet zo snel.
Nu zijn er ook bedrijfsobligaties en highyield-obligaties. Op lange termijn is daarmee een hoger rendement te behalen dan met staatsobligaties en doordat hoge schulden vooral bij overheden zitten, kan dat fenomeen zelfs lange tijd aanhouden. Helaas is de rentevergoeding onvoldoende bij de meeste obligaties waar ook kredietrisico wordt gelopen om te compenseren voor het gemiddelde kredietrisico op lange termijn, terwijl juist in en na een recessie deze kredietverliezen meestal oplopen. Zelfs kortlopende obligaties of sparen wordt minder interessant als de centrale bank in snel tempo de rente gaat verlagen.
Big tech als veilige haven
Een recessie raakt de bedrijfswinsten en zo’n winstrecessie wordt met name gevoeld door aandelen van bedrijven die gevoelig zijn voor de cyclus. Er zijn echter ook defensieve bedrijven. Die zijn bovendien ook nog eens goedkoop omdat ze de afgelopen jaren sterk zijn achtergebleven. Dat komt omdat er een nieuwe defensieve veilige haven is en dat zijn de bigtech-bedrijven.
In plaats van langlopende staatsobligaties kochten beleggers aandelen van Apple en Microsoft in de wetenschap dat het daarmee op lange termijn wel goed zou komen. De Magnificent Seven als nieuwe veilige haven, het kan verkeren. Verder volgt na de eerste renteverlaging in het verleden opmerkelijk vaak een recessie, meestal op relatief korte termijn. Dit komt doordat centrale banken liever de inflatie bevechten dan de economie stimuleren. Ze zijn daardoor vaak te laat. Het betekent echter niet dat de start van een recessie een slecht instapmoment is voor aandelen. Alleen als de rente omlaaggaat om de deflatie te bevechten (2007, 2001, 1937 en 1929) gaan aandelen na de eerste renteverlaging omlaag. In alle andere gevallen steeg de aandelenmarkt na de eerste renteverlaging.
De ironie is nu dat juist de bigtech-aandelen die in de afgelopen weken zijn verkocht, waarschijnlijk het meest immuun zijn voor een recessie. Deze bigtech-aandelen zijn vaak van nature een monopolie. Dat is nu eenmaal een direct gevolg van disruptieve innovaties. Als dat niet het geval is, is er vaak wel sprake van een oligopolie. Beide marktvormen hebben veel ‘pricing power’ en kunnen zich veroorloven niet al te veel aan te trekken van de economische ontwikkeling. Bovendien zorgt een Amerikaanse recessie waarschijnlijk voor een zwakkere dollar en in de relatief gesloten Amerikaanse economie halen deze bigtech-bedrijven opmerkelijk veel winst uit het buitenland. Uiteindelijk is winstgroei de drijvende kracht voor stijgende koersen. Het is juist de winstgroei waar het buiten de technologiesector veelal aan heeft ontbroken in de afgelopen jaren. De consensus winstgroeiverwachtingen voor bijvoorbeeld smallcaps zijn vooralsnog uiterst mager en die verbeteren niet door een recessie. Ook aandelen van banken worden in een recessie meestal midscheeps geraakt.
Niet duur
Het aardige van een belegging in bigtech-aandelen is dat die ook in andere scenario’s relatief goed zullen presteren. Bovendien is afgelopen week wel duidelijk geworden dat de verwachtingen ten aanzien van de resultaten van kunstmatige intelligentie nog te laag liggen. Dat is op zich niet zo vreemd, want die verwachtingen waren ook te laag bij de komst van de pc, de komst van het internet en de komst van de iPhone. Alleen gaat de exponentiële groei dit keer veel sneller, probeer daar maar eens een getal op te plakken.
Verder zorgt een snelle daling van de rente in aanloop naar een recessie dat de hogere waarderingen voor deze bedrijven gemakkelijker zijn te rechtvaardigen. Overigens zijn veel van deze bigtech-bedrijven helemaal niet zo duur, al hangt dat uiteraard direct samen met de toekomstige groei. In een recessie krimpen ook de bedrijfswinsten en zijn bedrijven waar de winst of peil blijft of zelfs kan groeien erg schaars. Die krijgen vaak een hogere waardering. Kwaliteitsaandelen zijn prima in staat om een recessie te doorstaan of er zelfs van te profiteren.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.