Hoeveel schuld een economie kan dragen is regelmatig onderwerp van discussie. Toch is dat niet zo relevant. Elke schuld is op te lossen, zelfs zonder politieke interventie. Die oplossing heet reflatie.
Reflatie is een fenomeen waarbij rentes structureel onder de nominale economische groei blijven, waardoor economieën uit hun schulden kunnen groeien. Reflatie is slecht voor spaarders en obligatiehouders, maar buitengewoon gunstig voor aandeelhouders. Nu Duitsland eindelijk om is op het gebied van schulden, is Europa klaar voor een nieuw reflatiehoofdstuk.
Schulden zijn op zichzelf niet problematisch. Het is de verhouding tussen schuld en economische groei die telt. Zolang een economie harder groeit dan de rente op haar schulden, is er sprake van een gezonde balans. Schuld als percentage van het bbp daalt dan. Wanneer dit evenwicht verstoord raakt, worden schulden een molensteen.
Bij een te hoge schuld ontstaat er een kritiek punt. Volgens de Amerikaanse econoom Hyman Minsky leidt dan stabiliteit tot instabiliteit: overmatige robuustheid creëert via leverage uiteindelijk fragiliteit. De financiële markten, eerst gretig om geld uit te lenen, trekken zich dan snel terug. Niet de omvang van de schuld zelf maar de acute problemen bij herfinanciering zorgen voor financiële crisis. Bij een schuldenprobleem gaat het zelden om solvabiliteit, maar altijd om liquiditeit.
Het acuut afschrijven van schulden heeft de voorkeur van financiële markten, maar is politiek vaak onhaalbaar. De politiek kiest meestal voor een ‘extend and pretend‘-oplossing, wat resulteert in economische stagnatie en mogelijk deflatie, zoals Japan decennialang heeft ervaren.
Bezuinigen en belastingen verhogen was lange tijd het Duitse recept. De praktijk wijst echter uit dat dit de economische groei zo sterk drukt dat de schuldratio vaak verslechtert in plaats van verbetert. Het legde bovendien culturele verschillen binnen Europa bloot tussen ‘zuinige’ noordelijke en ‘levensgenietende’ zuidelijke landen.
Achtste wereldwonder omgekeerd
Einstein noemde samengestelde rente ‘het achtste wereldwonder’. Reflatie gebruikt dit principe in omgekeerde richting: door ervoor te zorgen dat de economie jaar op jaar sneller groeit dan de schuld, vermindert de relatieve schuldenlast zonder directe pijn.
Door een combinatie van lage rentes en gematigde inflatie groeit de nominale economie sneller dan de schulden. Dit wordt ook wel financiële repressie genoemd, omdat spaarders en obligatiehouders indirect opdraaien voor de schuldenlasten. Tussen 1945 en de vroege jaren 80 verloren obligatiebeleggers in de Verenigde Staten en Europa zo twee derde van hun koopkracht, terwijl de westerse economieën uit de naoorlogse schulden groeiden zonder dramatische bezuinigingen.
Het grote voordeel van reflatie is dat er geen expliciete politieke goedkeuring nodig is. Er hoeft niemand publiekelijk ‘nee’ te verkopen. De lasten worden onzichtbaar verdeeld, waardoor de pijn dragelijk blijft en de sociale cohesie bewaard blijft.
Duitse ommezwaai: een historisch moment
Duitsland, lang de kampioen van fiscale orthodoxie, heeft in maart een verbazingwekkende koerswijziging ingezet. De Bundestag heeft hervormingen van de grondwettelijke ‘schuldenrem’ goedgekeurd, waardoor defensie-uitgaven buiten de begrotingsbeperking vallen en een investeringsfonds van 500 miljard euro mogelijk wordt. Dit omzeilt Duitslands verplichting om begrotingstekorten te beperken tot 0,35 procent van het bbp en maakt de weg vrij voor substantiële fiscale expansie.
De timing is veelzeggend. De transatlantische handelsrelaties staan onder druk, met dreigende Amerikaanse importheffingen die Europese export kunnen schaden. Maar in plaats van bezuinigingen kiest Europa voor fiscale stimulering - met Duitsland voorop.
Dit had niemand zes maanden geleden kunnen voorspellen. De Duitse mentaliteit, gevormd door traumatische hyperinflatie in de jaren 20 van de vorige eeuw, leek onveranderlijk. De ‘schwarze Null’ (een sluitende begroting) was heilig. Maar externe dreiging heeft gedaan wat economische argumenten niet konden: Duitsland uit zijn fiscale comfortzone gehaald.
De Duitse ommezwaai betekent het einde van de ‘Germanificatie van Europa’: het opleggen van strenge Duitse begrotingsnormen aan de hele eurozone. Dit beleid heeft de Europese groei jarenlang geremd en ongelijkheden tussen noord en zuid vergroot. Nu Duitsland zelf het roer omgooit, ontstaat er ruimte voor een genuanceerder Europees economisch beleid dat groei bevordert naast stabiliteit.
Een nieuwe economische consensus voor Europa
Reflatie biedt Europa een uitweg uit de schuldenproblematiek zonder de dramatische sociale gevolgen van harde bezuinigingen. Het is een proces dat tijd kost - tussen 1945 en de jaren 80 waren bijna vier decennia nodig om de naoorlogse schuldenberg te verminderen - maar het werkt.
Met Duitsland als verrassende voorloper ontstaat er een nieuwe Europese economische consensus gericht op groei en investeringen. De negatieve impact van handelsconflicten met de VS zal worden overtroffen door de aanstaande fiscale expansie van de EU.
Voor beleggers betekent dit dat Europese aandelen, lang ondergewaardeerd ten opzichte van hun Amerikaanse tegenhangers, een aantrekkelijke beleggingscasus vormen. Voor politici biedt reflatie een uitweg uit het schuldendilemma zonder pijnlijke keuzes. En voor burgers betekent het meer economische groei, werkgelegenheid en welvaart, zonder drastische bezuinigingen op publieke voorzieningen.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.