Alleen als twee verschillende beleggingscategorieën op lange termijn hetzelfde rendement behalen, zorgt herbalanceren altijd voor een hoger rendement. Wiskundig is daar geen speld tussen te krijgen.
In de praktijk kost herbalanceren vaak rendement, vooral als herbalanceren een uitwisseling is tussen aandelen en obligaties. Dan blijkt herbalanceren namelijk steeds vaker het inruilen van een winnaar tegen een loser. Niet herbalanceren betekent dat het percentage aandelen steeds groter wordt, ten koste van obligaties. Daarmee kan worden gesteld dat een belegger met zo’n portefeuille meer risico loopt, maar niet dat deze portefeuille ten koste gaat van het rendement.
Wat is herbalanceren?
Herbalanceren verwijst naar het maken van aanpassingen aan een portefeuille wanneer de oorspronkelijke allocatie over beleggingscategorieën is verschoven. Het is een belangrijk hulpmiddel om te voorkomen dat de belegger te ver afdwaalt van die beleggingsmix. Nu zijn er ruwweg drie vormen van herbalanceren: een vast moment in de tijd, op basis van het overschrijden van een bepaalde drempel of een combinatie van tijd en drempel.
Bij een vast moment kijkt de belegger ieder kwartaal of ieder jaar naar de beleggingsmix, bij een drempelgebaseerde benadering wordt pas ingegrepen als een beleggingscategorie een bepaalde drempel overschrijdt. De combinatie herbalanceert op basis van een bepaald frequentie, maar kan ook tussentijds herbalanceren wanneer de drempel wordt overschreden.
De optimale vorm van herbalanceren
Herbalanceren betekent wel dat er kosten moeten worden gemaakt. Zelfs als de transactiekosten onderdeel zijn van een all-in-fee, dan geldt dat niet voor het verschil tussen de bied- en de laatprijs en waarschijnlijk ook niet voor het omwisselen van valuta. In dat geval speelt de liquiditeit van de onderliggende belegging een grote rol. Dat kan via swingpricing ook een rol spelen bij beleggingsfondsen die normaal gesproken op de intrinsieke waarde worden verhandeld. Als de kosten hoog zijn, is het niet interessant om regelmatig te herbalanceren.
Verder speelt de samenstelling van de portefeuille een rol. Vooral beleggingscategorieën met een hoge volatiliteit en een lage correlatie zijn interessant om regelmatig te herbalanceren, mits de rendementsverschillen tussen die beleggingscategorieën niet al te veel verschillen. Volatiliteit is in zo’n geval geen bron van risico, maar een bron van alfa. Laag kopen, hoog verkopen.
Het dilemma is echter wel dat, ook bij het voorspellen van volatiliteit en correlaties, rendementen uit het verleden geen garantie geven voor de toekomst. Verder zijn niet alle rendementen normaal verdeeld en komen dikke staarten regelmatig voor. Dat biedt extra kansen voor herbalanceren, al wordt het dan wel snel een discretionaire beslissing.
De praktijk
Op papier kan men verschillende scenario’s bedenken om het herbalanceren te optimaliseren. De praktijk is echter weerbarstiger. De verschillende beleggingscategorieën genereren met enige regelmaat ook kasstromen in de vorm van dividend en rente. Bij het herbeleggen van die kasstromen ligt het voor de hand rekening te houden met de nagestreefde beleggingsmix. Dat geldt uiteraard ook voor stortingen en onttrekkingen. Als er rekening wordt gehouden met deze kasstromen, dan gaat de frequentie van het herbalanceren meestal omlaag.
Verder speelt het fiscale aspect op dit moment in Nederland geen rol, maar bijvoorbeeld wel in de Verenigde Staten, waar gerealiseerde vermogenswinsten worden belast. Nederland wil in de toekomst (na 2027) een gemengd stelsel gaan hanteren. Enerzijds is er een vermogensaanwasbelasting, waar in het jaarlijkse rendement wordt belast. Dat wordt gecombineerd met een vermogenswinstbelasting, waarbij alleen gerealiseerde winsten worden belast.
De keuze voor het ene stelsel of voor het andere stelsel hangt samen met de onderliggende liquiditeit. Omdat nog niet bekend is hoe dat stelsel er concreet uitziet, is daar voor wat betreft herbalanceren weinig over te zeggen. Wel zal fiscale optimalisatie in de toekomst een grotere rol gaan spelen.
Op dit moment moet een belegger in privé wel rekening houden met verschillende fictieve rendementen afhankelijk van de beleggingscategorie. Het is niet toegestaan om daar louter voor het fiscale voordeel op in te spelen, maar het kan dus ook dat herbalanceren om fiscale redenen niet interessant is.
Conclusie
Het grootste voordeel van herbalanceren is dat het de belegger dwingt na te denken over de samenstelling van de portefeuille en dat het voortdurend wijst op het nut van gedisciplineerd beleggen. Regelmatig bij beperkte afwijkingen herbalanceren gaat meestal ten koste van het totale rendement, al maakt het portefeuillegewicht in aandelen wel een verschil. Als de portefeuille al voor een groot deel uit aandelen bestaat dan is herbalanceren veel minder relevant dan in de meer neutrale of gebalanceerde portefeuilles.
Verder speelt het verschil in lange termijn prognoserendement tussen de categorieën een rol. Zo was het prognoserendement op obligaties (voor kosten) lange tijd nul of zelfs negatief. Elke vorm van herbalanceren is op zo’n moment waarde-vernietigend.
Een beleggingsmix is een belangrijk hulpmiddel om risico en rendement in de gewenste samenstelling te bewaken, maar op het moment dat dit dwingt om te beleggen in categorieën waarop gegarandeerd wordt verloren, is de ratio zoek. Simpelweg stellen dat herbalanceren altijd werkt, betekent in de praktijk regelmatig dat herbalanceren ten koste gaat van het rendement.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.