De spectaculaire koerswinsten van de Japanse beursrally lijkt na vele jaren ten einde. Na jaren van onderweging storten wereldwijde beleggers zich alsnog op Japanse aandelen door een recente aversie tegen Amerikaanse aandelen, precies op het moment dat het momentum begint af te nemen.
Waar de Nikkei sinds 2012 steeg van 8.500 naar ruim 42.000 punten – een prestatie die zelfs de Amerikaanse beurzen overtrof – kampt Japan nu met een perfecte storm van negatieve ontwikkelingen die beleggers gemakkelijk zullen doen twijfelen aan Japanse aandelen. Voor wie dacht dat Japan’s economische renaissance onstuitbaar was, komt nu een pijnlijke confrontatie met de realiteit.
Het gouden tijdperk van Abenomics
Het verhaal begon veelbelovend. In december 2012 keerde Shinzo Abe terug als premier van een land dat twee decennia had geworsteld met economische stagnatie, deflatie en een vergrijzende bevolking. Japan, ooit het economische wonder van de jaren tachtig, was verworden tot wat economen ‘de verloren decennia’ zijn gaan noemen. Abe’s antwoord was ambitieus: een economisch revitaliseringsplan dat al snel bekend stond als Abenomics.
Geïnspireerd door het 16e-eeuwse verhaal van krijgsheer Mōri Motonari, die zijn zonen leerde dat drie pijlen samen onbreekbaar waren waar ze individueel kwetsbaar waren, structureerde Abe zijn strategie rond drie beleidsgebieden. De eerste pijl was agressieve monetaire versoepeling door de Bank of Japan, met als doel de deflatie te doorbreken en een inflatie van 2 procent te bereiken. De tweede pijl betrof flexibele fiscale stimulering via verhoogde overheidsuitgaven. De derde en meest ambitieuze pijl richtte zich op structurele hervormingen: deregulering, verhoging van vrouwelijke arbeidsparticipatie, hervorming van corporate governance en uitbreiding van vrijhandelsovereenkomsten.
De resultaten waren spectaculair. Dankzij de zwakke yen, ultra-lage rentes en corporate governance-hervormingen verdrievoudigde de Japanse winstgroei sinds 2012 – aanzienlijk beter dan de verdubbeling bij wereldwijde peers. Japan slaagde er eindelijk in de deflatie na meer dan drie decennia te verbannen. De jaarlijkse ‘Shunto’ loononderhandelingen toonden voor het eerst in decennia spectaculaire stijgingen. De inflatie dreigt nu door te schieten.
De pijlen vallen één voor één weg
De fundamenten van dit succes brokkelen nu af. De zwakke yen, die Japanse exporteurs jarenlang goed uitkwam doordat de koers opliep van circa 100 naar 160 per euro, trekt nu aan en creëert ruimte voor renteherstel. De ultra-lage rentes stijgen naar meer normale niveaus. En de corporate governance-hervormingen hebben het laaghangend fruit al geplukt. Kruisparticipaties tussen bedrijven daalden weliswaar van 13,5 procent in 2015 naar 8,4 procent, en activistische beleggerscampagnes vervijfvoudigden, maar de makkelijke winsten zijn inmiddels geboekt.
Het rendement op eigen vermogen van Japanse bedrijven is gestopt met stijgen, fusie- en overname-activiteiten dalen, en het beleggersoptimisme rond structurele hervormingen is weggeëbd. Waar Japan jarenlang profiteerde van positieve impulsen, krijgt het land nu negatieve impulsen terug.
Trumps tarieven
Alsof een sterkere yen en stijgende rentelasten nog niet genoeg waren, komt daar nog het protectionisme van president Trump bovenop. Met tarieven van 25 procent op auto’s en auto-onderdelen vanaf april 2025 krijgt de exportgerichte Japanse economie een harde klap. In 2024 was de auto-export naar de VS goed voor 6 biljoen yen, ongeveer 40 miljard dollar en 28,3 procent van de totale export naar dat land.
De cijfers liegen er niet om: de Japanse export viel in mei voor het eerst in acht maanden, met een daling van 1,7 procent jaar-op-jaar. De export naar de VS kelderde zelfs met 11,1 procent, gedreven door zwakte in auto’s, auto-onderdelen en chipproductiemachines. Japan’s handelssurplus met de VS kromp met 4,7 procent, de eerste daling in vijf maanden.
Japanse autofabrikanten proberen de tariefdruk op te vangen met stevige prijsverlagingen. De exportwaarde daalde harder dan het volume, wat erop wijst dat bedrijven hun prijzen fors verlagen om de hogere kosten te compenseren. Dit zet hun marges verder onder druk. Volgens het Japan Research Institute zou de Japanse binnenlandse autoproductie met 4,3 procent kunnen dalen als de 25 procent tarieven volledig worden doorgevoerd.
Premier Shigeru Ishiba’s pogingen om Japan vrij te stellen van de tarieven zijn tot nu toe vruchteloos gebleven. Handelsminister Yoji Muto keerde eerder deze maand met lege handen terug uit Washington. De premier houdt wel vol dat Japan ‘alle mogelijke opties’ overweegt, maar dat klinkt meer als wanhoop dan als kracht.
Inflatie niet langer een vriend
Paradoxaal genoeg kampt Japan nu ook met het ‘probleem’ van stijgende inflatie, iets waar het land decennialang naar heeft gezocht. Maar timing is alles: in mei steeg de kerninflatie naar 3,7 procent, hoger dan de verwachte 3,6 procent. Dat zet de Bank of Japan onder druk om de rentes verder te verhogen. Dit is vooral problematisch omdat voedselprijzen, exclusief verse producten, met 6,9 procent stegen, waarbij rijstprijzen zelfs met bijna 94 procent omhoog schoten. Voor bedrijven die hun schuld hebben opgebouwd tot 120 procent van het bbp – veel hoger dan de Amerikaanse 75 procent – betekent dit een zware financiële last.
De Japanse centrale bank houdt nu al rekening met verdere renteverhogingen, mogelijk al in juli, volgens economen. BOJ-gouverneur Kazuo Ueda waarschuwde deze week voor ‘een nieuwe ronde van aanbodschokken in de vorm van voedselprijsstijgingen’. Dit zet extra druk op bedrijfswinsten die al werden geraakt door handelsoorlog en valutastabilisatie. De Japanse rentecurve is teruggekeerd naar niveaus dicht bij het historische gemiddelde waardoor ook de outperformance van Japanse banken grotendeels achter ons ligt.
Boodschap voor beleggers
Voor beleggers is de boodschap helder: de gunstige wind die Japan jarenlang in de rug had, is gedraaid. De combinatie van een sterkere yen, stijgende rentes, stijgende energieprijzen, Amerikaanse protectionisme en uitgeputte hervormingsimpulsen vormt een perfecte storm voor Japanse bedrijfswinsten. De tarieven, gecombineerd met de sterkere yen en hogere rentelasten, maken Japanse aandelen veel minder aantrekkelijk.
Economen waarschuwen dat Japan mogelijk een technische recessie ingaat in het tweede kwartaal, gedefinieerd als twee opeenvolgende kwartalen van krimp. Dit zou de Bank of Japan verder in een lastig parket brengen bij het overwegen van renteverhogingen. Het Japanse wonder is uitgewerkt – de drie pijlen van Abenomics zijn gebroken. Het wordt tijd om elders te zoeken naar groei.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.