Vorige week schoot het Chinese handelsoverschot voor het eerst door de grens van duizend miljard dollar. Alleen al in de eerste elf maanden van 2025 exporteerde China dus voor een biljoen dollar meer dan het importeerde. Het is een mijlpaal die zowel de exportkracht van de Chinese industrie illustreert, als de diepe problemen in het Chinese groeimodel blootlegt en die de roep om protectionisme in de rest van de wereld verder zal aanwakkeren.
Donald Trump is in veel opzichten onvoorspelbaar, maar zijn visie op de handelsbalans heeft hij al decennia. Al eind jaren tachtig klaagde hij publiekelijk over handelspartners die Amerika zouden uitbuiten. In een interview met Playboy in 1990 stelde hij dat ‘onze bondgenoten miljarden verdienen door ons te belazeren’. Die overtuiging is sindsdien onveranderd gebleven. De president bekijkt de betalingsbalans zoals een ondernemer naar een bedrijfsbalans kijkt. Tekorten zijn verliezen en dus ‘slecht’, overschotten zijn winst en dus ‘goed’. Dat verklaart zijn obsessie met het verkleinen van het handelstekort en zijn voorkeur voor importtarieven en een zwakkere dollar. Het probleem is alleen dat een economie geen vastgoedbedrijf is.
Er bestaat namelijk geen directe relatie tussen het saldo op de lopende rekening en economische welvaart. Tekorten betekenen niet automatisch dat een land ‘verliest’; vaak weerspiegelen ze juist een sterke binnenlandse vraag van consumenten en bedrijven die meer importeren. Maar dat wil niet zeggen dat grote externe tekorten helemaal geen probleem vormen. De laatste keer dat Amerika een overschot noteerde was bijna 35 jaar geleden. De keerzijde van deze aanhoudende tekorten is dat de VS een omvangrijke buitenlandse schuldpositie heeft opgebouwd. En hoewel dat niet per se problematisch hoeft te zijn als het geleende geld wordt geïnvesteerd in productieve capaciteit, is daar in Amerika nauwelijks sprake van.
Amerika is daardoor afhankelijk geworden van het vertrouwen van buitenlandse investeerders, iets wat Mark Carney als gouverneur van de Bank of England, ooit omschreef als ‘the kindness of strangers’. De status van de dollar als wereldreservemunt helpt daarbij, maar geeft geen vrijbrief voor onbeperkte tekorten. De netto internationale investeringspositie van de VS bedraagt inmiddels bijna 80 procent van het bbp negatief. En waar Amerika vroeger meer rendement behaalde op buitenlandse bezittingen dan het uitkeerde aan buitenlandse schuldeisers, is dat voordeel verdwenen.
De geleidelijke verslechtering van Amerika’s betalingsbalans vormt een tijdbom onder de economie en onder de mondiale financiële markten. Om te begrijpen wat wél nodig is, helpt een eenvoudig model van de Australische econoom Trevor Swan. Hij onderscheidde twee vormen van economisch evenwicht: intern evenwicht (lage inflatie en volledige werkgelegenheid) en extern evenwicht (een houdbare lopende rekening). Het cruciale inzicht is dat er slechts één combinatie van binnenlandse vraag en wisselkoers bestaat waarbij beide evenwichten tegelijk worden bereikt.
Waar staan de twee grootste economieën vandaag? Amerika kampt met een groot lopend tekort, terwijl inflatie een groter probleem is dan werkloosheid. China draait dat recordoverschot, terwijl deflatie en zwakke consumentenbestedingen de economie plagen. Het Chinese groeimodel, gebaseerd op exportgedreven productie en staatsgestuurde investeringen, raakt uitgeput. De zwakte in werkgelegenheid en lonen, gecombineerd met dalende huizenprijzen, heeft de binnenlandse consumptie ondermijnd.
Export is de enige uitweg geworden
Dat is slecht nieuws voor de wereldeconomie. China is veranderd van een locomotief die iedereen meetrekt in een rem op de mondiale consumentengroei. Het land exporteert zijn problemen naar de rest van de wereld, terwijl het binnenlandse hervormingen uitstelt. De renminbi is het afgelopen jaar op handelsgewogen basis gedaald, wat moeilijk te rijmen valt met een land dat structurele handelsoverschotten draait.
De oplossing ligt niet in wisselkoersaanpassingen alleen. Wat nodig is, is een gecoördineerde aanpak: uitbreiding van de binnenlandse vraag in China en beperking van de vraag in Amerika. Voor de VS betekent dat idealiter hogere belastingen om de overheidsbegroting op orde te brengen. De huidige importheffingen hebben hetzelfde effect als een belasting op Amerikaanse consumptie, het werkt net als een verhoging van de btw. Een sterkere Chinese vraag zou Amerikaanse exporten kunnen absorberen en de VS op volledige werkgelegenheid kunnen houden, terwijl de overheidsfinanciën worden gesaneerd. Tegelijkertijd zou het de Chinese consument nieuw leven inblazen en het handelsoverschot verminderen.
Helaas is het risico groot dat het de verkeerde kant op gaat. Chinese beleidsmakers hebben dit jaar meer fiscale ruimte gezocht om te stimuleren, maar zijn normaal gesproken terughoudend met fiscaal stimuleren. Het verhogen van belastingen is in de VS een politieke doodzonde. Opvallend genoeg worden importheffingen met hetzelfde effect (nog) niet als een belastingverhoging gezien. De fundamentele uitdagingen van zo’n beleidscoördinatie tussen Beijing en Washington maken een ‘grand bargain’ nog onwaarschijnlijker.
Het handelstekort is geen gevolg van oneerlijke concurrentie dat met importheffingen kan worden rechtgezet, maar van diepgewortelde structurele onevenwichtigheden in zowel de Amerikaanse als de Chinese economie. Een ‘gelijk speelveld’ creëer je niet met importheffingen, maar met fundamentele hervormingen aan beide kanten van de Pacific. Zolang die uitblijven, blijft de tijdbom tikken.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.