De verkiezingsuitslag in Japan was historisch. Voor het eerst sinds de Tweede Wereldoorlog behaalde één partij een tweederdemeerderheid in het parlement. Premier Takaichi kan nu haar plannen uitvoeren zonder de compromissen die de Japanse politiek zo vaak hebben verlamd. De aandelenmarkten reageerden positief: koersen stegen en records werden gebroken. Dit is het eerste effect van de komende reflatie op de Japanse financiële markten.
Takaichi dankt haar historische overwinning aan een combinatie van factoren. Haar persoonlijke populariteit speelde de hoofdrol: met goedkeuringsratings rond de 70 procent en een fris imago in de door mannen gedomineerde Japanse politiek wist zij zowel teruggekeerde LDP-kiezers, onafhankelijke stemmers als jonge kiezers te mobiliseren. Het zogenoemde ‘verrassingseffect’ van de vervroegde verkiezingen gaf haar een structureel voordeel: de oppositie had slechts zestien dagen om zich te organiseren, de kortste campagneperiode sinds de Tweede Wereldoorlog. De nieuw gevormde centristische oppositiepartij stortte volledig in en verloor twee derde van haar zetels.
Daarnaast werkte de Chinese druk averechts: Peking’s economische vergeldingsmaatregelen na Takaichi’s uitspraken over Taiwan versterkten juist haar imago als sterke leider die niet buigt voor de ‘regionale pestkop’. Tot slot speelde de nauwe band met Trump mee, die haar openlijk steunde, en profiteerde zij van een algemene verschuiving naar rechts in de Japanse publieke opinie.
Geen schuldencrisis, maar groeicrisis
Japan heeft een staatsschuld van ruim 240 procent van het bbp, de hoogste van alle ontwikkelde economieën. Toch is dat geen reden voor paniek. De structuur van de Japanse schuld verschilt namelijk sterk van die in Europa of Amerika. Meer dan 90 procent is in handen van Japanse instellingen en huishoudens. De centrale bank bezit ongeveer de helft van alle staatsobligaties. Japan heeft dus schuld bij zichzelf, niet bij buitenlandse partijen die bij het eerste teken van onrust kunnen vluchten.
De verloren decennia waren dan ook geen schuldencrisis, maar een groeicrisis. Een krimpende beroepsbevolking en hardnekkige deflatie als gevolg van het uiteenspatten van de dubbele zeepbel in vastgoed en aandelen begin jaren negentig hielden de economie decennialang gevangen. De noemer in de schuldratio groeide simpelweg niet, waardoor zelfs kleine tekorten de schuldquote omhoogduwden.
Reflatie als oplossing
De oplossing voor het Japanse schuldenprobleem is simpel in theorie, maar vraagt geduld en politieke moed. De eerste stap is het verlengen van de looptijden van staatsobligaties. Hoe langer de gemiddelde looptijd, hoe minder gevoelig de schuldenlast voor rentestijgingen. Japan heeft hier al grote stappen gezet, de gemiddelde duration van Japanse staatsobligaties is 9,6 jaar.
Stap twee is het realiseren van gematigde inflatie als bondgenoot. Dit heet reflatie, of in minder vleiende woorden: financiële repressie. De economie groeit dan sneller dan de rente op de schuld. Daardoor daalt de schuldratio vanzelf, zonder bezuinigingen of wanbetalingen. Dit is precies wat nu in Japan gebeurt. Voor het eerst in een generatie kent het land hogere inflatie en hogere nominale groei. De centrale bank kan de rente geleidelijk verhogen zonder de groei te verstikken.
Japan betreedt geen onbekend terrein met reflatie. Amerika paste dezelfde strategie toe na de Tweede Wereldoorlog. De staatsschuld was toen meer dan 100 procent van het bbp. Binnen drie decennia daalde die naar 30 procent, niet door bezuinigingen maar door economische groei en gematigde inflatie die hoger lag dan de rente. Obligatiehouders verloren in die periode meer dan de helft van hun koopkracht. In Nederland was het verlies nog groter: tot twee derde van de koopkracht verdampte in diezelfde periode. Ook het Verenigd Koninkrijk volgde dit pad. Na de oorlog torste Londen een schuld van ruim 200 procent van het bbp. Door decennia van financiële repressie, waarbij de rente kunstmatig laag bleef terwijl de inflatie doorwerkte, smolt die schuldenberg langzaam weg.
Weginfleren schuld
Landen met schulden in eigen munt en een eigen centrale bank kunnen hun schulden weginfleren, mits zij het geduld opbrengen en de politieke wil tonen. Het is pijnlijk voor spaarders en obligatiehouders, maar het werkt. Voor obligatiehouders is reflatie ongunstig. Zij krijgen rendementen die achterblijven bij de nominale groei. Hun koopkracht daalt langzaam. Dit is dan ook een beproefd middel om een schuldencrisis aan te pakken: de overheid lost schulden af met geld dat minder waard is.
Maar voor aandeelhouders is reflatie aantrekkelijk. Hogere nominale groei vertaalt zich naar betere bedrijfswinsten. Sectoren als energie, grondstoffen, infrastructuur en vastgoed profiteren het meest. Wanneer reële rentes langdurig laag blijven, ontstaan vaak zeepbellen. Goedkoop geld jaagt beleggers naar risicovollere beleggingen.
De stabiele politieke verhoudingen en de goede relatie met Washington versterken het positieve beeld. Maar met zo’n overweldigend mandaat kan Takaichi geen excuses meer maken. Kiezers die haar zo’n grote overwinning gaven, zullen weinig geduld hebben als resultaten uitblijven. Japan verandert dankzij reflatie in een land dat beleggers teleurstelde naar een economie met echte kansen.
Japan staat aan het begin van een nieuwe economische cyclus. Na drie decennia van stagnatie, deflatie en teleurstellende rendementen heeft het land eindelijk de ingrediënten voor een ommekeer: stabiel politiek leiderschap met een historisch mandaat, structureel hogere inflatie die de schuldenlast doet slinken, en gerichte investeringen in strategische sectoren. Voor beleggers die decennialang Japan meden, is dit een moment om opnieuw te kijken.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.