Afgelopen weekend is de bull-markt in aandelen twee jaar oud geworden. Sinds de bodem van 12 oktober 2022 steeg de MSCI All Countries wereldindex met zo’n 50 procent, de S&P500 met circa 75 procent en verdubbelde de Nasdaq. Dat allemaal dankzij de Magnificent Seven aandelen die in diezelfde periode ruwweg verdrievoudigd in waarde.
Met twee jaar is deze bull-markt relatief jong en dat kan betekenen dat er nog meer in het vat zit. De lengte van de bull-markt wordt bepaald door de periode dat winsten blijven stijgen. Winsten stijgen over het algemeen in lijn met de economische groei en alleen in een recessie dalen meestal ook de winsten. Nu blijkt een recessie voorspellen zo mogelijk nog lastiger dan het voorspellen van de beurs, maar historische bull-markten geven mogelijk een indicatie.
Bull-markten die worden gedreven door productiviteitsgroei, duren relatief lang en het zijn bull-markten waar historisch ook het meeste rendement werd behaald. De meest aansprekende bull-markt is nog altijd die van de jaren twintig in de vorige eeuw. In circa acht jaar tijd steeg de Dow Jones index toen met 500 procent.
De belangrijkste oorzaak voor deze sterke koersstijging was een sterke winststijging als gevolg van een eveneens sterke stijging van de productiviteit. Die steeg met meer dan 5 procent per jaar dankzij massaproductie, het gebruik van elektriciteit en de komst van de verbrandingsmotor. Eindelijk werden de vruchten van de tweede Industriële Revolutie geplukt. Het ging om de automatisering van menselijke spierkracht, goed zichtbaar in de landbouw en tal van fabrieken. Ondanks de sterke groei van de economie, bleef de inflatie dankzij de sterke productiviteitsontwikkeling laag.
Consumer Bull
Na de Tweede Wereldoorlog volgde nog een echo van de bull-markt van de jaren twintig. Door de crisis van de jaren dertig waren veel beleggers terughoudend ten aanzien van Amerikaanse aandelen, maar de Consumer Bull van de jaren vijftig (1949 tot 1966) mag er ook zijn. Door de wederopbouw – in Duitsland werd zelfs gesproken van het Wirtschaftswunder – was er sprake van een opmerkelijk sterk herstel.
Bovendien was er na de Tweede Wereldoorlog sprake van een verbreding van de welvaart, waardoor er veel koopkrachtige consumenten bij kwamen. Startend vanaf een relatief laag niveau was er sprake van een bovengemiddelde economische groei, daarbij profiterend van de nieuwe techniek die een gevolg was van de tweede industriële revolutie en de vele innovaties gedurende de oorlog.
De bull-markt van de jaren tachtig werd grotendeels gedragen door de dalende rente. Ook hier was het startpunt qua waardering, na de moeizame jaren zeventig, laag. Als dan de rente begint te dalen, kan het hard gaan. Zo hard dat – zoals wel vaker – hebzucht een sterkere emotie bleek dan angst, met als gevolg de crash van 1987. Overigens hebben langlopende obligaties in de jaren tachtig per saldo beter gepresteerd dan aandelen, maar dit terzijde.
Dotcombubbel
Na de crash van 1987 volgde de langste bull-markt ooit, uitmondend in de dotcombubbel. Ook dit was een door productiviteit gedreven bull-markt, als gevolg van de komst van het internet. De productiviteitsontwikkeling zorgde er opnieuw voor dat de rente laag kon blijven, ondanks de sterke economische groei.
Achteraf moest Alan Greenspan, de voorzitter van de Federal Reserve, toegeven dat hij had gerekend op meerdere renteverhogingen in de jaren negentig, maar dat telkens de productiviteitsgroei er voor zorgde dat de ontwikkeling van de inflatie meeviel. Door die productiviteitsgroei leek deze markt op die van de roaring twenties. In de jaren negentig werd ook het sprookje van Goudhaartje populair om de economische omgeving te beschrijven. Alles was precies goed, niet te warm en niet te koud.
Op het uiteenspatten van de dotcombubbel kiemde alweer de volgende bull-markt, maar deze was veel meer financieel gedreven. Dat kwam doordat centrale banken na het uiteenspatten van de dotcombubbel en de aanslagen van 11 september 2001 diep moesten gaan om de economie te stabiliseren. In plaats van inflatie dreigde er zelfs deflatie en een schulden-/deflatiespiraal.
De enige manier om zoiets te stoppen is door de economie te stabiliseren. Dat vergt veel meer van een centrale bank en daarom ging de rente fors omlaag. Dat was meteen weer de basis voor de volgende crisis, de Grote Financiële Crisis en opnieuw zorgden renteverlagingen en onconventioneel monetair beleid voor een door rente gedreven bull-markt.
Kunstmatige intelligentie
De huidige bull-markt komt voor een belangrijk deel voor rekening van de Magnificent Seven, en die stijging wordt veroorzaakt door de verwachte productiviteitsvoordelen die samenhangen met kunstmatige intelligentie.
Waar de tweede Industriële Revolutie ging over de automatisering van menselijke spierkracht, gaat het dit keer om de automatisering van menselijke denkkracht. Dat raakt niet alleen de productie, maar ook tal van diensten en in veel ontwikkelde landen is de dienstensector erg groot. Dat betekent dat de uiteindelijke impact op de productiviteit groter is dan de komst van de iPhone, de pc of het internet. Bovendien gaat de acceptatie en de implementatie veel sneller dan voorheen.
Deze bull-markt lijkt veel meer op die van de jaren negentig. In 1993 en 1994 was er sprake van een rentehobbel en ook in de afgelopen jaren hebben we een sterke stijging van de rente gezien. Daarna volgde in 1995 een zachte landing van de Amerikaanse economie, de enige keer in de geschiedenis dat renteverhogingen niet gevolgd werden door een recessie. Toen was inflatie een veel minder groot probleem dan nu. Ook toen hielden centrale banken de rente daarna langer hoog, maar dankzij de Azië- en de LTCM-crisis, kon de rente omlaag, waarmee er samen met liquiditeit voor het millenniumprobleem voldoende brandstof was om beurzen verder te laten stijgen.
Het feit dat de impact van kunstmatige intelligentie op de productiviteit het grootst is sinds de jaren twintig, betekent dat er de komende jaren nog meer in het vat zit voor deze bull-markt. Lang leve de bull-markt.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.