Sinds de Amerikaanse centrale bank in september de beleidsrente verlaagde, is de lange rente gestegen. In de Verenigde Staten met meer dan 60 basispunten, in Europa met ongeveer de helft daarvan.
Dat verschil tussen de Verenigde Staten en Europa is nog wel verklaarbaar op basis van de absolute hoogte van de tienjaarsrente (4,2 procent in de VS en 2,3 procent in de eurozone) in combinatie met de verschillen in economische groei. Toch zijn er daarnaast minstens tien redenen waarom de lange rente nu stijgt.
1. Verlaging beleidsrente
Voor het eerst sinds 2000 verlaagde de Federal Reserve in september de rente en ook nog eens met een half procent, in plaats van het meer gebruikelijke kwartje. Verder was het bijzonder dat de ECB dit keer vooruitliep op de Fed.
Lagere rentes hebben een positief effect op de economie. Met een sterker groeiende economie nemen inflatierisico’s toe, waardoor ook de rente op de kapitaalmarkten gaat stijgen. Obligaties doen het nu eenmaal beter als de centrale bank op de rem trapt, niet wanneer de centrale bank gas geeft.
2. Normalisering rentecurve
Normaal gesproken is de rentecurve steil. Dat betekent dat de lange rente hoger ligt dan de korte rente. Een curve kan echter ook invers (omgekeerd) zijn, zoals we in de afgelopen jaren hebben gezien. Zo’n inverse curve impliceert dat de centrale bank voldoende heeft gedaan om de inflatie onder controle te krijgen.
De laatste jaren zijn er ook andere oorzaken voor een inverse curve. Zo waren centrale banken sinds de Grote Financiële Crisis kopers van langlopende obligaties. Tegelijkertijd schoven ook pensioenfondsen door hun ALM-focus steeds meer op richting langlopende obligaties. Beide zaken hielpen om de curve invers te krijgen, maar de curve is slechts 13 procent van de tijd invers. Normaal is een steile rentecurve.
3. Uitprijzen recessie
Een inverse rentecurve is een typische voorbode van een recessie, maar het betekent niet dat op elke inverse curve een recessie volgt. Waar twee jaar geleden maar liefst 85 procent van de markt rekende op een recessie op korte termijn, is dat percentage sindsdien gedaald. Even leek die verwachting deze zomer op te lopen, maar de tegenvallende macro-indicatoren waren meer het gevolg van een sterk gespreid orkaanseizoen dan van iets anders. Met het verlagen van de korte rente neemt de kans op een recessie verder af.
4. Einde carry trade
Vanuit Japan werd er jarenlang geld geleend in yen en uitgezet in hoger renderende valuta. Naast het positieve renteverschil werden investeerders voortdurend gerustgesteld dat de yen verder zou verzwakken. Door de oplopende inflatie en de renteverhoging van de Japanse centrale bank is dat geen zekerheid meer.
Vanwege de risico’s van het werken met geleend geld, stopt men daarom met deze carry trade. Het gevolg is dan verkoopdruk op de hoger renderende obligaties buiten Japan.
5. Hogere R*
Na de Grote Financiële Crisis kwam de economie terecht in het nieuwe normaal, een periode waarin leek dat de reële groei van de economie op een permanent lager niveau zou uitkomen. Sinds de coronapandemie zijn de groeivooruitzichten op lange termijn verbeterd door omvangrijke investeringsprogramma’s en de productiviteitsverbeteringen als gevolg van kunstmatige intelligentie. Die hogere reële rente wordt in economische formules aangeduid met R*.
6. Structureel hogere inflatieverwachtingen
De inflatie is inmiddels weer gedaald tot de langetermijndoelstelling van de centrale banken. Nu werd de inflatie de afgelopen jaren veroorzaakt door incidentele factoren, zoals de monetaire gekte naar aanleiding van coronapandemie, de oorlog in Oekraïne en iets dat inmiddels bekend staat als graaiflatie.
Op wat langere termijn kunnen factoren als de vergrijzing, deglobalisering, oorlogen of in ieder geval hogere defensieuitgaven, de energietransitie en zelfs de hoge investeringen in kunstmatige intelligentie voor een hogere inflatie zorgen. Bovendien helpt een hogere inflatie om de schuld als percentage van het bbp onder controle te houden.
7. Republican sweep
Met het stijgen van de rente zijn ook de kansen van Donald Trump op een tweede termijn toegenomen. De laatste weken wordt er zelfs steeds meer gesproken over een Republican Sweep. Dat hebben zowel de president als het Congres dezelfde kleur. Het risico is dan groot dat de staatsschuld verder oploopt en dat de markt daarvoor een hogere rente eist.
8. Meer aanbod
De omvang van de Amerikaanse staatsschuld is ook veel groter dan bij aanvang van de eerste termijn van Trump. Veel van die schuld is in handen van de centrale banken in het kader van kwantitatieve verruiming. Nu die obligaties weer worden verkocht, ontstaat daardoor meer aanbod. Ook de discussie over absolute hoogte van de staatsschuld is nu totaal anders dan acht jaar geleden.
9. Hoger risicoprofiel staatsobligaties
Sinds de start van de grote bull-markt in obligaties begin jaren tachtig zijn obligaties tot de veiligste beleggingscategorie verworden. Dat is in de afgelopen jaren gelogenstraft door een scherpe correctie op de obligatiemarkt. Langlopende obligaties verloren daardoor hun reputatie als veilige haven. Als dan ook nog eens de correlatie tussen aandelen en obligaties omslaat van een negatieve relatie tot een positieve relatie, dan neemt de toegevoegde waarde van obligaties toe.
10. Nieuwe geopolitieke werkelijkheid
Vorige week kwam het IMF bijeen in Washington en was er in Rusland een bijeenkomst van de BRICs plus. Het lijkt er steeds meer op dat de BRICs minder afhankelijk willen zijn van de dollar, ook omdat de Amerikanen in de strijd tegen Rusland de dollar hebben ingezet als wapen, door Russische dollartegoeden te bevriezen. Tegen deze achtergrond is het niet zo vreemd dat de BRICs-landen meer interesse hebben voor goud, ten koste van langlopende obligaties.
Er is een relatie tussen de hoogte van de rente en de waardering van de aandelenmarkt. In principe drukt een hogere rente op de waardering van aandelen omdat toekomstige kasstromen lager worden gewaardeerd. Tegelijkertijd betekent een hogere economische groei dat de omvang van die kasstromen wel toeneemt.
Een hogere rente is daarom niet altijd negatief voor de aandelenmarkt. Zeker is dat een normalisering van de rente na een lange periode van abnormaal lage rentes toe te juichen is.
Han Dieperink is chief investment officer bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.