AI is niet per definitie een bubbel. Maar de investeringsgolf eromheen wel. Inmiddels zijn de eerste haarscheuren duidelijk te zien en kan een vergelijking met de aanloop naar de grote financiële crisis moeilijk worden ontkend.
De grootste technologiebedrijven investeren honderden miljarden in AI-infrastructuur, zoals datacenters, semiconductors, netwerken en energie. Opvallend genoeg leenden diezelfde grote technologiebedrijven zo’n 160 miljard dollar, ondanks hun sterke kasstromen en gigantische banktegoeden. Dat was op zijn minst een oranje vlaggetje waard.
Blauwe uilen bestaan niet
Onder die uitleners bevindt zich Blue Owl, een grote verstrekker van private leningen aan onder meer softwarebedrijven. Die liggen onder enorme druk omdat beleggers, al dan niet terecht, geconcludeerd hebben dat de softwarewinsten de sjaak zijn met de opkomst van AI.
Bovenstaande dynamiek zorgt ervoor dat beleggers, die zich vaak hebben volgepropt met private leningen, nu plotseling hun geld terug willen. Denk bijvoorbeeld aan Amerikaanse verzekeraars die 35 procent (dat is geen typfout) van hun assets in private credit hebben zitten. Dat is een slordige 2.000 miljard dollar.
Om een heuse fire sale te voorkomen heeft Blue Owl een van zijn fondsen permanent (blijkbaar kan dat) gesloten voor uitkeringen.
Déjà vu
Als dat laatste een déjà vu-gevoel geeft, dan is dat verre van vreemd. Herinner je je nog de drie BNP-fondsjes die in 2007 vanwege zogenoemde ‘liquiditeitsproblemen’ dicht moesten? Later gevolgd door de sluiting van twee Bear Stearns-hedgefondsen met rommelhypotheken? Wat blijft dat trouwens toch een fantastisch woord: rommelhypotheken.
Debt light
Blue Owl verschafte ook een grote lening aan Meta, dat elk kwartaal miljarden winst binnenharkt. De reden daarvan laat zich raden. Hele lage rentes en hele soepele voorwaarden. Met die combinatie komt elk gezond bedrijf uiteindelijk bij je langs. Dat oneindige instroom van nieuw geld moet immers ‘aan het werk worden gezet’.
Ook nu zijn er weer talloze naïeve (eigenlijk wil ik domme zeggen) beleggers die in de prachtige marketingverhalen trappen. Zo’n mandje van ‘rommelleningen’ is immers heel kredietwaardig.
De kanarie
Blue Owl is slechts een kanarie. Op Meta zal het niet failliet gaan. De kwetsbaarheid zit hem in al die kleine bedrijven, die geen superieure kasstromen hebben en die ook gedwongen worden massaal in AI te investeren. Die krijgen als eerste te maken met de bijgestelde groeiverwachtingen.
Zoals ‘The Dean of Valuation’, Aswath Damodaran, in een recent stuk beargumenteerde, wordt de dynamiek een stuk lelijker als er schuld in het spel is. Zolang AI-investeringen vooral met eigen vermogen worden gefinancierd, ligt de pijn bij aandeelhouders als de verwachtingen naar beneden worden bijgesteld.
De domino
Maar wanneer die investeringen drijven op schuld, komt een keten van nauw verbonden kredietverstrekkers in de knel. Private-credithuizen moeten hun leningen op enig moment herwaarderen, en dan is het hek van de dam. Pas dan wordt duidelijk waar de kredietrisico’s zich bevinden en hoe de onderlinge verhoudingen liggen. Een interessant aspect aan deze kredietbubbel is dat het probleem dus juist niet beperkt is tot banken. Beleggers in private leningen zitten overal.
Kwaliteit is king
De voorbije jaren lag de focus van beleggers steevast op de exorbitante schuldenberg van overheden. En geloof me, dat is geheel terecht. De komende jaren komt daar een schulddimensie bij: die van bedrijven. Het grote verschil met overheden is echter dat bedrijven niet beschikken over een gigantische geldprinter. Wanneer de muziek stopt, is het voor bedrijven ook meteen echt voorbij.
En dus lijkt het me logisch dat de bedrijven die niet gedwongen zijn zich suf te investeren om aan de AI-wens van hun stakeholders te voldoen, de markt gaan verslaan. Schaarse kwaliteitsbedrijven, gekenmerkt door relatief lage kapitaalintensiteit, beperkte capexbehoefte en vrije kasstromen, hebben een fundamenteel voordeel. Eentje waarvan bovendien wetenschappelijk is bewezen (Fama en French) dat die gepaard gaat met outperformance.
Blijkbaar denken de Amerikaanse verzekeraars hier toch net een beetje anders over.
Jeroen Blokland analyseert in het oog springende, actuele grafieken over de financiële markten en macro-economie. Daarnaast is hij beheerder van het Blokland Smart Multi-Asset Fund, een fonds dat belegt in aandelen, goud en bitcoin.