Economen bezitten de gave om ogenschijnlijk simpele veronderstellingen tot zogenaamde wetenschap te verheffen. En dat terwijl economie helemaal geen wetenschap is. Desondanks worden over één abstract rentegetalletje boeken volgeschreven.
Nu de inflatie wederom onder de 2 procent is gezakt, is het nagenoeg 100 procent zeker dat de ECB de rente verder gaat verlagen. Volgens de marktdata dit jaar zelfs nog gemiddeld meer dan twee keer (2,2 op moment van schrijven op basis van overnight index swaps). Mochten de markten het goed hebben, dan gaat de rente voor het einde van het jaar nog onder de 2 procent.
De markten mikken nu dus op 1,75 procent ECB-rente eind 2025. Dat is inclusief de verwachting dat de heffingenoorlog in ieder geval iets van inflatiedruk oplevert, en bij een huidige economische groei in de Eurozone van 1,2 procent, waarvan ik durf te stellen dat dit waarschijnlijk iets boven de potentiële groei is die de regio gemiddeld kan genereren. Een beleidsrente van 2 procent of zelfs eronder is dan gewoon laag.
Eurozone – Inflation
R-ster
Zo’n renteniveau is ook onder de geschatte R*, het centrale-bankrenteniveau waarbij een economie in evenwicht is met een groeitempo gelijk aan het potentieel en de inflatie stabiel is rond de doelstelling van de ECB.
Hoewel de meeste schattingen van R* meteen gaan voor een nominaal getal, is een reëel uitgangspunt logischer. Omdat we nog een klein beetje reële bbp-groei mogen verwachten, ligt de reële R* vaak ergens tussen de 0 procent en 1 procent, met iets meer neiging naar die laatste.
Tel daar de ECB-inflatiedoelstelling bij op en je komt voor het gemak uit op een R* van 2,5 procent. Houd je, zoals ik, rekening met een hogere inflatie, nodig om Frankrijk niet een euro-kredietcrisis à la 2010–2012 te laten veroorzaken, dan ga je op basis van economenlogica naar een R* van tegen de 3 procent.
Vanuit die traditionele gedachte, en met de totale misrekening van de ECB omtrent inflatie strak op het netvlies, zou een rente van 1,75 procent toch iets van vraagtekens moeten oproepen. Nu kan het zijn dat de ECB en markten stiekem uitgaan van een nog lager groeitempo dan die 1 procent waar we ongeveer nu op zitten. Gezien de demografische trend zou een potentiële groei van bbp-groei niet misstaan, maar dat hoor je geen enkel ECB-lid of econoom zeggen. Voor mij is het trouwens wel een overduidelijke reden dat de reële R* zelfs onder de nul ligt.
Puzzel
Het lijkt dus een beetje een puzzel: met een inflatie van rond de 2 procent en een groei van 1 procent sorteer je alvast voor op rentes onder de 2 procent. Ook omdat Powell aan de andere kant van de oceaan zeer duidelijk is dat de Fed pas weer iets gaat doen als de impact van de importheffingen duidelijker is. Nu krijgen de Verenigde Staten, als Trump om zijn eigen rechters heen komt natuurlijk, meer inflatiedruk te verwerken. De inflatie ligt ook hier rond de 2 procent en de groei was negatief in het eerste kwartaal. Al gaat die krachtig herstellen in dit kwartaal.
Desondanks blijft de discrepantie tussen de ECB en de Fed opvallend. Tenminste, totdat je die andere, impliciete doelstelling van centrale banken erbij haalt. Daar is ie weer: schuldenhoudbaarheid. Europa moet vol aan de bak om de jarenlange verwaarlozing van de defensie-uitgaven recht te trekken. Dat gaat de toch al volledig uit de hand gelopen begrotingen niet helpen. In het VK wil de overheid wel naar 3 procent defensie-uitgaven als percentage van het bbp, maar weet ze totaal niet hoe dit te financieren.
Dus in het kader van alle beetjes helpen, is het maar wat fijn als de ECB de rente alvast lekker omlaag duwt. Net zoals de inflatierisico’s, die moeten wijken voor het grotere belang. Zolang de ECB niet met een enorm rooskleurig verhaal over inflatie of een uitgesproken negatief vooruitzicht over de Eurozone-economie komt, lijkt me dit veruit de meest plausibele verklaring. Eentje die economen ook mee zouden kunnen nemen in hun eindeloze R*-discussie.
Jeroen Blokland analyseert in het oog springende, actuele grafieken over de financiële markten en macro-economie. Daarnaast is hij beheerder van het Blokland Smart Multi-Asset Fund, een fonds dat belegt in aandelen, goud en bitcoin.