De ECB heeft stablecoins een plekje gegeven in haar Financial Stability Review. Nu mag je in een stuk met daarin de term stabiliteitsbeoordeling verwachten dat het vooral over risico’s gaat, maar dan nog blijft de insteek van de ECB opvallend. Het ongegeneerd willen voortrekken van de traditionele bankensector is meer dan veelzeggend.
In Stablecoins on the rise: still small in the euro area, but spillover risks loom wordt eerst stilgestaan bij de overduidelijke concentratie in de stablecoinmarkt. In een markt die door de analisten wordt geschat op 280 miljard dollar maken twee ‘coins’ de dienst uit: Tether (USDT) met 184 miljard dollar en USD Coin (USDC) met 75 miljard dollar. Samen zijn ze dus goed voor 90 procent van de stablecoinmarkt. Ter illustratie: zouden USDT en USDC gewone marktgenoteerde aandelen zijn – wat ze uiteraard niet zijn – dan stonden ze op plek 89 respectievelijk 285 van de ranglijst van grootste bedrijven gemeten naar marktkapitalisatie.
Die sterke concentratie komt meerdere keren terug als risicofactor, hetgeen natuurlijk niet helemaal onlogisch is. Frappant is echter dat de financiële sector sowieso extreem geconcentreerd is. Dat maakt het makkelijker voor de toezichthouder, overigens wel volledig ten koste van de gebruikers van het financiële systeem. Bijvoorbeeld: spaarrentes van 1 procent, terwijl de marktrente minimaal het dubbele is. En voor een hypotheekrente mag je drie of vier keer zoveel neertellen. Wat een fantastisch verdienmodel.
In Nederland hebben drie bekende grootbanken naar schatting, het hangt een beetje af van hoe je meet, zo’n 75 procent van de markt in handen. In Spanje verdelen de drie grootste banken 66 procent van de markt, in Frankrijk net geen 60 procent, en in Zwitserland vertegenwoordigt UBS na de teloorgang van Credit Suisse (want traditionele banken gaan nog wel eens failliet) in zijn eentje meer dan 50 procent van de reusachtige Zwitserse bankensector.
Ik heb het niet opgezocht, maar het lijkt me niet overdreven dat het bij deze financiële instellingen niet om de risico’s van enkele honderden miljarden gaat, maar om honderden biljoenen, zo niet nog meer.
Vertrouwensissues
Waar concentratierisico een legitiem punt is, zolang je dan niet vergeet dat het ook elders precies zo is, wordt het daarna toch wel subjectiever. De analisten concluderen vervolgens dat stablecoins gedekt worden door fiat-gerelateerde activa. Dat zijn in de regel (Amerikaanse) staatsobligaties. Als het vertrouwen in een stablecoin plotseling afneemt, kan dat leiden tot een ‘fire sale’ van die fiatobligaties, zo concluderen de ECB’ers.
Daar kun je niet echt een speld tussen krijgen, maar het roept bij mij toch vooral de vraag op hoe het dan zit met het vertrouwen in die fiat-gerelateerde activa zelf. Waardoor worden die ook alweer gedekt? Precies: vertrouwen, en verder helemaal niets. En zoals we de afgelopen paar jaren hebben gemerkt, staat dat vertrouwen zwaar onder druk. Je kunt niet oneindig geld blijven drukken, de rente omlaag duwen en jaren achtereen veel te hoge inflatie hebben zonder lastige vragen te krijgen over vertrouwen.
Die stablecoins zouden de vraag eerder moeten omdraaien. Wat zijn voor ons de risico’s van het afbrokkelende vertrouwen in fiat-gerelateerde activa, en wat betekent dat voor het vertrouwen in onze stablecoin? Klinkt dat vreemd? USDT heeft inmiddels al een flink deel van zijn dekking ingevuld met goud.
Financiële repressie
Maar waar ik het meest op blijf hangen, is het gemak waarmee de ECB toegeeft dat banken (nog meer) bescherming nodig hebben. Het stuk ziet vooral risico’s als huishoudens besluiten een deel van hun banktegoeden, in Nederland die welbekende 600 miljard euro, in stablecoins aan te houden.
Dat is overduidelijk niet de bedoeling. De ECB-analisten wijzen nog even fijntjes op het feit dat onder MiCAR, de EU-wetgeving voor crypto en dus stablecoins, uitgevers van stablecoins geen rente mogen betalen. Want dat zou de uitstroom van banktegoeden versterken en leiden tot ‘banking disintermediation’.
Het staat er gewoon letterlijk: banken moeten massaal beschermd worden middels toebedeelde concurrentievoordelen om ervoor te zorgen dat alle banktegoeden opgesloten blijven in een sector waar slechts een paar partijen de dienst uitmaken. Waarom? Simpel: in het traditionele financiële systeem zijn het de banken die al die (Amerikaanse) obligaties moeten kopen.
Maar zelfs de schaamteloze argumentatie dat banken moeten worden voorgetrokken om te voorkomen dat huishoudens met hun geld doen wat ze willen doen, is niet genoeg. De ECB-analisten wijzen er ook op dat zelfs als een deel van het geld dat richting stablecoins gaat uiteindelijk weer terugkomt bij banken in de vorm van ‘wholesale deposits’, dit alsnog leidt tot grotere schokgevoeligheid van bankfundingstructuren.
De vraag die hier als een olifant in deze column staat, is natuurlijk of stablecoins nu het probleem zijn of de fragiele, op oneerlijke concurrentie leunende traditionele bankensector. De vraag stellen is hem beantwoorden. Waarom mogen huishoudens hun banktegoeden niet verplaatsen om meer rente te krijgen? Met amper 1 procent rente en 3 procent inflatie is dat niet meer dan een natuurlijke reactie. Het enige wat anders is dan in het verleden, is dat centrale bankiers dit mechanisme van financiële repressie niet eens meer onder stoelen of banken steken. Dan is het niet vreemd dat het vertrouwen ook zienderogen afneemt.
Bron: ecb.europa.eu
Jeroen Blokland analyseert in het oog springende, actuele grafieken over de financiële markten en macro-economie. Daarnaast is hij beheerder van het Blokland Smart Multi-Asset Fund, een fonds dat belegt in aandelen, goud en bitcoin.