Waarom beleggen zoveel beleggers actief? Academisch onderzoek heeft al voldoende aangetoond dat actief beleggen gemiddeld tot veel slechtere prestaties heeft geleid, zeker wanneer we het op de lange termijn bekijken. Deze post schuift twee theorieën naar voor: (1) beleggers overschatten eigen kennis, en (2) het failliet van de efficiënte markthypothese toont aan dat er altijd een percentage actief beheer zal zijn.
Ik was vorige maand in Amsterdam op een interessante conferentie over behavioral finance. Een van de papers die daar werd gepresenteerd ging over beleggersovertuigingen. De auteurs hadden – in een lab – een interessant experiment gedaan. Twee groepen van beleggers:
- Groep A heeft de keuze uit 30 aandelen van de Dow Jones en mag er 3, 5, 7 of 9 kiezen.
- Groep B krijgt – uit de 30 aandelen van de Dow Jones – 3, 5, 7 of 9 aandelen, zonder keuze.
Het interessante aan dit experiment is dat de twee groepen exact dezelfde portefeuille hebben. Maar wat vonden de onderzoekers: groep A – die de portefeuille zelf mocht samenstellen – overschatten de return die ze verwachten op die portefeuille.
Ze verwachten een portefeuillerendement dat veel hoger ligt dan wat gangbaar is in de markt. Groep a – die de portefeuille kreeg, zonder inspraak – verwachtte een rendement dat gelijk is met het marktrendement. Aan de andere kant van de medaille verwachtte groep A dat het risico van hun portefeuille stelselmatig lager was dan de markt (en veel lager dan groep B). Met andere woorden: groep A overschat rendement en onderschat risico.
Toen ik dit hoorde, maakte ik direct de parallel met actief en passief beleggen. Groep A – de actieve beleggers, aangezien zij de aandelen kozen – tegenover Groep B – de passieve beleggers, aangezien zij blij waren met wat ze kregen. Er is al veel (academisch) onderzoek gedaan naar actief beleggers: veelal doen zij het slechter dan de markt, zeker na kosten. Waarom blijven beleggers dan massaal naar actief beheer grijpen? Het experiment biedt 1 zijde van het antwoord: beleggers overschatten rendement of hun eigen capaciteit en onderschatten risico’s.
Die overconfidence is iets wat al vaak is aangetoond – zeker in de psychologische literatuur. Denk maar aan de vraag wie in de groep beter kan autorijden dan de gemiddelde autobestuurder in de groep. Het klassieke (en voorspelbare) antwoord is dat er dan meer dan de helft van de mensen hun hand omhoog steekt – wat uiteraard niet kan. In financiële markten is ook aangetoond dat (vooral mannen) beleggers te veel zelfvertrouwen hebben. Dit heeft als gevolg dat er meer (zelfs te veel) gehandeld gaat worden. Door transactiekosten (en povere markttimingstrategieën) is er een negatieve relatie tussen het aantal transacties en beursrendement.
Het experiment toont dit ook op een andere manier aan: wanneer de belegger de keuze krijgt uit een groepje aandelen, is hij niet in staat om het rendement en risico’s goed in te schatten, en kijkt hij de situatie te rooskleurig in.
Volgens mij is er nog een andere verklaring voor actief beleggen. Nobelprijswinnaar Stiglitz kwam met het argument (met Grossman) dat markten nooit volledig efficiënt kunnen zijn. Als iedereen kiest voor passief beleggen dan heeft de actieve belegger er veel voordeel bij om te investeren in informatie.
Die informatie kan hem namelijk extra rendement opleveren. Als er teveel actieve beleggers die informatie inwinnen, en dus een shift is van passief naar actief, zal het bekomen rendement die informatiekosten niet meer kunnen compenseren. Het gevolg is dat minder beleggers de kosten willen maken en er komt dus opnieuw een shift van actief naar passief. Deze vicieuze cirkel zorgt ervoor dat financiële markten nooit volledig efficiënt zullen zijn en er altijd actief beheer zal zijn.
Gertjan Verdickt is docent financiële economie aan de KU Leuven en Investment Officer kennisexpert.