Als het aan Wall Street ligt, zal private equity binnenkort beschikbaar zijn via ETF’s. Experts twijfelen aan de technische haalbaarheid, en vermoeden wensdenken.
Toen BlackRock bekendmaakte dat het Preqin, de Bloomberg van private-equitydata, voor 3,2 miljard dollar had overgenomen, leek dat in eerste instantie vooral een strategische zet om het handelsplatform Aladdin te versterken.
Toch hoorde de markt ook de stille wens van Martin Small, cfo van BlackRock: ETF’s creëren die directe toegang bieden tot private equity. Inmiddels hebben ook Invesco, Goldman Sachs AM en Apollo Global Management aangekondigd private assets aan te willen bieden via onder meer ETF’s.
Andrew Beer, ETF-beheerder bij DBi en specialist in hedgefund-replicatie, wijst echter op een fundamenteel probleem: ‘De magie van private equity is dat beleggingen niet tegen marktwaarde worden gewaardeerd, zoals bij beursgenoteerde aandelen. Daardoor wordt de onderliggende volatiliteit gemaskeerd. Zonder dat gladstrijkende effect zou private equity door geen enkel pensioenfonds aangeraakt worden.’
Private equity is volgens hem feitelijk een hefboompositie in aandelen, terwijl een alternatieve belegging idealiter een lage correlatie met aandelen zou moeten hebben. ‘Beleggers zouden kunnen eindigen met een ETF die 30 procent in waarde daalt als de S&P500 met 20 procent daalt’, zegt hij.
Ook Monika Calay, hoofdonderzoeker bij Morningstar, wijst op problemen. ‘De mismatch tussen dagelijks verhandelde ETF’s en de illiquide aard van private-equity-investeringen maakt nauwkeurige realtime prijsbepaling en NAV-berekening buitengewoon complex’, zegt ze. En dat is nog maar het begin van de uitdagingen.
Échte blootstelling
Wat BlackRock voor ogen heeft, gaat verder dan de private-equity-ETF’s die momenteel al op de markt zijn. De meeste van deze bestaande ETF’s bieden slechts indirecte blootstelling door te beleggen in een mandje van openbaar verhandelde aandelen van private-equity-bedrijven zoals Blackstone of KKR.
Deze ETF’s volgen weliswaar de prestaties van deze bedrijven – dus ook de bonussen die ermee gemoeid zijn – maar bieden geen directe toegang tot de onderliggende private-equity-activa. Bovendien hebben deze producten tot nu toe niet beter gepresteerd dan de bredere marktindices, laat staan echte private-equityfondsen.
Wat het fondshuis voorstelt, zou een serieuze koerswijziging betekenen: een ETF die niet alleen de bedrijven omvat die private equity beheren, maar directe blootstelling biedt aan de activaklasse zelf.
De Amerikaanse toezichthouder SEC beperkt illiquide investeringen voor fondsen tot 15 procent, en definieert illiquide activa als assets die die welke niet binnen een week verkocht kunnen worden zonder de waarde significant te beïnvloeden.
In theorie zouden ETF-bouwers een product kunnen ontwikkelen dat voor 85 procent “marktneutraal” is en voor 15 procent blootstelling biedt aan private beleggingen, maar dat lijkt vooral een leuk gedachte-experiment.
Calay benadrukt dat hoewel er winstpotentieel is, een werkbare oplossing waarschijnlijk een ingrijpende herziening van de ETF-structuur vereist. ‘Synthetische blootstelling, waarbij derivaten en swaps gebruikt worden, lijkt de enige manier om dit te bereiken, maar ik kan me niet voorstellen hoe NAV en onttrekkingen zouden werken’, zegt ze.
Goedkoop kopiëren
Volgens Beer is een synthetische oplossing juist relatief eenvoudig, en ‘verreweg de beste manier’ om activa zoals private equity te democratiseren.
‘Als je een nauwkeurig beeld hebt van wat private-equityfondsen met hoge kosten momenteel doen waarom zou je het dan niet goedkoop kopiëren?’, zegt Beer. Een strategie die met de aanschaf van Preqin binnen handbereik lijkt voor Blackrock.
‘Laten we zeggen dat een private-equityfonds 10 procent per jaar verdient vóór vergoedingen. Na hoge vergoedingen heeft een gemiddelde belegger geluk als hij 6 procent krijgt. Als het grootste deel van die 10 procent gekopieerd kan worden tegen veel lagere kosten, kan een belegger 8 procent verdienen, maar dan wel met dagelijkse liquiditeit, in een beleggingsfonds of UCITS-vehikel’, zegt Beer.
Lessen uit het verleden
Er zijn parallellen te trekken met de pogingen om hedgefondsstrategieën in UCITS-fondsen te integreren, zo’n tien jaar geleden. Begin 2010 probeerden veel fondshuizen alternatieve investeringen te “democratiseren” door hedgefundstrategieën te lanceren in UCITS-fondsen.
Dat herinnert ook Beer zich. ‘Deze producten waren grotendeels onsuccesvol, met gemiddelde netto rendementen van minder dan 2 procent per jaar. Een uitkomst die behoorlijk teleurstellend was voor de sector.’
Waarom de goudkoorts?
Ondertussen blijft de interesse in private equity onverminderd groot, vooral onder vermogensbeheerders en banken die op zoek zijn naar nieuwe mogelijkheden voor hun klanten.
Volgens PitchBook is er in het eerste kwartaal van 2024 bijna 300 miljard dollar geïnvesteerd in de private-equitymarkt, dat neerkomt op 53 procent van al het opgehaalde kapitaal in die periode. Die instroom houdt aan, ondanks het lage aantal beursgangen en trage winstuitkeringen.
Voor beleggers is de grote vraag of private-equity-ETF’s, als ze ooit werkelijkheid worden, daadwerkelijk een overtuigende investeringsmogelijkheid zullen bieden, of dat ze slechts een verwaterde versie van het echte werk zullen zijn. Het potentieel voor innovatie is aanwezig, zo ook de risico’s.