Amerikaanse aandelen zijn te duur wanneer je kijkt naar de klassieke waarderingsmaatstaven. Ook Jeremy Grantham van GMO is het hiermee eens. Maar let op, er zijn twee bepalende elementen die een en ander nuanceren, onder andere de sterk toegenomen schaalbaarheid van (technologie)bedrijven en de bijzonder hoge risicopremies.
In deze analyse geven we twee argumenten voor een aanhoudende outperformance van Amerikaanse aandelen, en twee voor betere prestaties van internationale/groeilandenaandelen.
Bij GMO maken ze om de drie maanden een overzicht van de verwachte langetermijnrendementen van verschillende activaklassen, waaronder Amerikaanse aandelen. Het plaatje voor deze activaklasse ziet er niet al te fraai uit, zoals u hieronder ziet.
Grote Amerikaanse aandelen zullen de komende zeven jaar een reëel rendement van -1,5 procent per jaar opleveren. Aan het andere eind van het spectrum staan groeilandenaandelen met een valuetilt, met een verwachte opbrengst van 11,8 procent per jaar. Ook in het obligatiesegment is het kommer en kwel, met negatieve verwachte opbrengsten across the board.
Bron: GMO
Grantham windt er dan ook geen doekjes om: ‘Ik ben al lang geen actieve portefeuillebeheerder meer, maar ik geef graag mijn mening: het is erg waarschijnlijk dat de Amerikaanse markt in een grote zeepbel zit, eentje van het type dat om de paar decennia voorkomt, en doet denken aan de late jaren 90. Dit zal hoogstwaarschijnlijk slecht aflopen, hoewel niets zeker is.’
Vooral die ‘niets is zeker’ is intrigerend. Houdt Jeremy Grantham een slag om de arm? In zijn conclusie van de paper is hij echter overduidelijk: ‘Value-aandelen hebben tot eind december 2019 hun slechtste tienjarige periode in verhouding tot groei gekend.
Het jaar 2020 was het slechtste ooit, met spreads tussen groei en value die gemiddeld 20 tot 30 procentpunten bedroegen in één jaar.
Groeilandenaandelen noteren tegen één van hun laagste waarderingen ten opzichte van Amerikaanse aandelen in vijftig jaar. Daarom hoeft het niet te verbazen dat relatieve beleggingskansen vooral te vinden zijn in de overlap van deze twee ideeën, met name value en groeilandenaandelen. Vermijd Amerikaanse groeiaandelen zoveel als u kunt!’
Dit keer…
‘Dit keer is het anders’ is een dure eed die beleggers zweren op de markten. We zien twee argumenten waarom Amerikaanse aandelen minder goed zullen presteren dan andere internationale aandelen en/groeilandenaandelen, en twee belangrijke argumenten die eerder pleiten voor een aanhoudende outperformance.
Tegen: Amerikaanse aandelen zijn erg duur
Bron: Factset
De historische koers-winstverhouding voor de Amerikaanse S&P 500 index ligt op 35,1 volgens een recente analyse van Factset. Dat is een heel stuk boven het vijfjarige gemiddelde van 21,8. Het is ook een heel stuk boven het tienjarige gemiddelde van 18,9. Aangezien waarderingsmultiples van aandelenmarkten de neiging hebben om terug te keren naar het langjarige gemiddelde, mogen we ervan uitgaan dat we een compressie zullen zien de komende jaren.
Zelfs indien de winsten blijven stijgen, dringt een normalisering zich op.
Tegen: internationale groeiaandelen presteren beter in een cyclisch herstel
Schroders heeft onlangs een interessante paper gemaakt over de verschillende activaklassen. Daarin wordt aangetoond dat niet-Amerikaanse aandelen in het verleden superieur hebben gepresteerd dan de Amerikaanse in een cyclisch herstel.
Bron: Schroders
Dat heeft te maken met het feit dat er in de Verenigde Staten aanzienlijk minder bedrijven zijn die gevoelig zijn voor een sterk economisch herstel. Met andere woorden is de ‘cyclische blootstelling’ (zie linkergrafiek) beperkter. In de jaren 2000 hebben Amerikaanse aandelen ook minder goed gepresteerd dan internationale aandelen.
De reflatietrade gaat ondertussen onverminderd verder.
Sinds de aankondiging van de vaccins in november 2020 zijn wereldwijde value-aandelen cumulatief met bijna 19,5 procent gestegen. Wereldwijde groeiaandelen met ‘slechts’ 4,5 procent in dollar.
De economische groei ligt zowel in Europa als de Verenigde Staten tussen de 6 à 8 procent in 2021. Er zijn nog geen tekenen dat deze zal verzwakken. De reflatietrade kan dus nog wel een eind doorgaan.
Voor: Immateriële activa aanzienlijk deel Amerikaanse waardecreatie
Maar liefst 90 procent van de marktwaarde van de 500 grootste Amerikaanse bedrijven in de S&P 500 index bestaat uit immateriële activa.
In 1975 bedroeg dat aandeel nog maar 17 procent, zoals u ziet. De dertig grootste bedrijven ter wereld zien er dan ook heel anders uit dan de dertig grootste bedrijven dertig jaar geleden, zoals Warren Buffett afgelopen weekend al aantoonde tijdens de online jaarvergadering van Berkshire Hathaway. Welgeteld nul bedrijven komen op beide lijstjes voor.
Cathie Wood, de oprichter van ARK Investments, zei al dat netwerkeffecten en immateriële activa een bijzonder krachtige combinatie zijn waarvoor ze tegelijkertijd waarschuwt: ‘The “secret” of success in truly disruptive innovation these days now that too much capital is chasing the asset light, network effect models that defined success in the old world.’
In de huidige digitale wereld zijn zulke immateriële activa beter inzetbaar dan de materiële activa. Beleggers vinden in de Verenigde Staten meer zulke bedrijven terug dan in Europa, maar vooral Azië begint een sterke inhaalbeweging te maken.
Voor: de FANG’s zijn minder duur dan men denkt
De afgelopen weken hebben bedrijven zoals Alphabet, Microsoft en Amazon hun resultaten bekendgemaakt. Die waren bijna allemaal veel beter dan verwacht.
Zowel omzet als vrije cashflow nam enorm toe. Deze bedrijven zijn samen goed voor zowat een vierde van de Amerikaanse indices en hebben dus een belangrijke invloed op de marktprestaties. Deze bedrijven regelen bijna de hele digitale ‘backbone’ van talloze bedrijven ter wereld. Je kan er niet omheen.
Beleggers beseffen nu dat deze grote technologiebedrijven niet zo duur zijn als ze de afgelopen jaren dachten. Zo is dankzij de fenomenale resultaten van Alphabet de koers-winstverhouding van het aandeel teruggezakt van 33x naar 28,1x.
Dat is het laagste peil sinds november 2019, aldus KBC markteconoom Tom Simonts.
De FANG-bedrijven voldoen zowel aan value- als aan groeicriteria. Grote institutionele beleggers nemen ze daarom maar wat graag op in hun portefeuilles.
Conclusie
Ja, de Amerikaanse markt is (relatief) duur en andere internationale markten, vooral de groeilanden met een valuetilt, bieden dan ook (relatief) betere waarderingen. Op korte termijn is een underperformance van Amerikaanse aandelen dan ook waarschijnlijk, zeker zolang het cyclisch herstel duurt.
Op lange termijn bevat de Amerikaanse markt, de meest liquide, diepe en aandeelhoudersvriendelijke ter wereld, nog steeds heel wat kansen. Hoogstwaarschijnlijk is er daarbij een grotere rol weggelegd voor actief beheer in plaats van het passief beheer van de afgelopen jaren.