Een groeiend aantal Amerikaanse fondshuizen voorziet structurele dollarzwakte op langere termijn. Die trend krijgt extra gewicht nu zowel ECB-president Christine Lagarde als de Chinese centrale bankgouverneur Pan Gongsheng pleiten voor een multipolair muntstelsel.
Doubleline Capital waarschuwt institutionele beleggers om zich voor te bereiden op een dalende dollar. Het fondshuis wijst op structurele verschuivingen in de mondiale valutamarkten die niet langer als cyclische ruis kunnen worden afgedaan.
In een gesprek met Investment Officer zegt Bill Campbell, portefeuillebeheerder bij de in Los Angeles gevestigde assetmanager, dat de traditionele verbanden tussen de dollar, Amerikaanse rente en wereldwijde risicobereidheid afbrokkelen. ‘Dit is geen tactische visie. Dit is structureel’, aldus Campbell.
‘Surrealistisch’
Zijn opmerkingen volgden op een webcast van Doubleline-oprichter Jeffrey Gundlach eerder deze maand, waarin hij de recente prijsschommelingen van de dollar ‘surrealistisch’ noemde.
Ook Dan Ivascyn, group CIO bij ‘s werelds grootste obligatiehuis Pimco ziet een geleidelijke verschuiving weg van de dollar, Amerikaanse staatsobligaties en andere Amerikaanse activa zoals aandelen en bedrijfsobligaties.
Volgens hem zijn veel Amerikaanse assets momenteel te duur. ‘De uitzonderlijke positie van de VS zal de komende jaren verzwakken. Dat biedt kansen in beter presterende markten, zowel in ontwikkelde als opkomende economieën.’
De dollar is dit jaar met bijna 9 procent gedaald ten opzichte van een mandje van belangrijke valuta, de slechtste eerste jaarhelft sinds 1985. Hoewel de munt na de Amerikaanse luchtaanvallen op Iran dit weekend iets herstelde, blijft het bredere beeld somber.
Grootste netto-onderweging in 20 jaar
Volgens het meest recente Global Fund Manager Survey van Bank of America houden beleggers momenteel hun grootste netto-onderweging in de dollar aan in twintig jaar. De short-dollarpositie behoort inmiddels tot de drie drukst bevolkte posities wereldwijd.
Bearmarkt voor de dollar
Gundlach van Doubleline wijst op het uiteenvallen van klassieke marktcorrelaties, zoals stijgende rentes op Amerikaanse staatsobligaties ondanks zwakke aandelenmarkten en een verzwakkende dollar. Volgens de CEO is dat een teken van een mogelijke regimewijziging. ‘Elke keer dat de S&P daalde, ging de dollar omhoog. Nu niet. Ik denk dat we in een echte bearmarkt voor de dollar zitten.’
Volgens Campbell gaat het daarbij niet alleen om prijsbewegingen. Hij wijst erop dat buitenlandse beleggers inmiddels voor meer dan 62.000 miljard dollar aan Amerikaanse activa bezitten. Als zij hun blootstelling aan de VS verminderen uit thuislandvoorkeur of diversificatieoverwegingen, heeft dat een significante marktimpact, waarschuwt hij. Zelfs een bescheiden afbouw van aandelen, obligaties, vastgoed en directe investeringen kunnen volgens hem aanzienlijke druk op de dollar zetten.
Ook de kosten van valutarisicoafdekking spelen een rol. Veel buitenlandse beleggers lieten hun posities in Amerikaanse activa in recente jaren onafgedekt, vanwege de hoge kosten en het geringe nut. Maar nu de volatiliteit toeneemt, verandert dat. Campbell ziet meer aanwijzingen voor valutarisicoafdekking dan voor grootschalige verkoop van dollars, maar beide trends wijzen volgens hem op toenemende voorzichtigheid.
Toenemende concurrentie tussen valuta
Deze waarschuwingen klinken op een moment dat beleidsmakers buiten de VS steeds nadrukkelijker pleiten voor een minder dollar-gedomineerd monetair systeem. Vorige week verklaarde Pan Gongsheng, gouverneur van de Chinese centrale bank, op een financieel forum in Shanghai dat het mondiale systeem evolueert richting een balans van soevereine valuta’s, in plaats van dollarhegemonie.
‘In de toekomst kan het mondiale monetaire stelsel zich blijven ontwikkelen naar een patroon waarin enkele soevereine valuta’s naast elkaar bestaan, met elkaar concurreren en elkaar in balans houden’, aldus Pan.
China breidt ondertussen zijn renminbi-gebaseerde afwikkelinfrastructuur uit en sluit bilaterale afspraken met handelspartners om de afhankelijkheid van de dollar te verminderen. Volgens Swift-gegevens is de renminbi inmiddels de op één na meest gebruikte valuta voor handelsfinanciering, en de derde in wereldwijde betalingen. Gongsheng waarschuwde tevens dat de dollar in toenemende mate wordt gezien als een geopolitiek instrument – iets wat de aantrekkelijkheid vermindert in tijden van politieke spanningen.
Christine Lagarde, president van de Europese Centrale Bank, liet in een recent opiniestuk in de Financial Times vergelijkbare geluiden horen. Ze sprak van een ‘mondiale euro’-kans: ‘De dominante rol van de dollar is niet langer vanzelfsprekend’, schreef Lagarde. ‘Dit moment van verandering is een kans voor Europa.’
Volgens haar zou een sterkere internationale rol van de euro de leenkosten kunnen verlagen en het continent beter kunnen beschermen tegen wisselkoersvolatiliteit. Tegelijkertijd erkende zij dat de Europese kapitaalmarkten nog onvoldoende diepgang en integratie hebben om echt te kunnen concurreren met het op de dollar gebaseerde systeem.
Europa profiteert op dit moment profiteert van een cyclische herallocatie van kapitaal, zeker nu waarderingen van Europese aandelen en obligaties aantrekkelijker zijn geworden dan die in de VS. Volgens Campbell zou de uitbreiding van Duitse overheidsbestedingen en defensie-investeringen de groei op langere termijn kunnen ondersteunen, wat extra kapitaal naar de regio trekt. Wel waarschuwt hij voor structurele belemmeringen, zoals de beperkte diepte van Europese financiële markten en zorgen over de houdbaarheid van de schulden in landen als Frankrijk en Italië.
Obligatiemarkten onder druk
De roep om minder dollar-dominantie vertaalt zich in een afbouw van centralebankbalansen. Met beëindiging van hun obligatie-opkoopprogramma’s, verdwijnt een belangrijke koper. Een krimp die volgens Campbell wordt onderschat en bijdrage aan hogere lange rentes.
De ‘term premium’ in de VS wordt momenteel geschat op 70 tot 90 basispunten, een flink verschil met enkele jaren geleden, toen die nog negatief was. Hoewel sommige beleggers langlopende Treasuries nog steeds als veilige haven beschouwen, denkt Campbell dat die opvatting verouderd raakt. ‘Het kan als verrassing komen voor beleggers dat staatsobligaties niet langer de bescherming bieden die ze ooit gaven’, zegt hij. ‘Dat heeft grote gevolgen voor de manier waarop portefeuilles worden opgebouwd.’
Blootstelling afbouwen
Doubleline adviseert klanten om hun passieve blootstelling aan langlopende obligaties af te bouwen en in te zetten op kortlopende rentes en hoogkwalitatieve bedrijfsobligaties. ‘Vastrentende waarden kunnen op dit moment meer rendement opleveren dan dividendstrategieën, en dat met minder volatiliteit’, aldus Campbell. ‘Maar je moet wel selectief en wendbaar zijn. Buy-and-hold volstaat niet meer.’
‘Het gaat hier niet om een instorting van de dollar’, benadrukt Campbell, ‘maar de structurele verschuiving in het dollarregime is reëel’. ‘Het is een geleidelijke herschikking. De dollar verliest niet van de een op de andere dag zijn status, maar als je te lang wacht met aanpassen, lopen de gemiste kansen snel op.’
Pimco stelt bij monde van Ivascyn dat de Amerikaanse economie veerkrachtig is, het ondernemersklimaat robuust, en de innovatiekracht, vooral op het gebied van technologie en AI, indrukwekkend is. ‘We keren de VS dus niet de rug toe.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Philippe Gijsels: ‘Volatiele tijden door verschuiving wereldorde’
- Quintet gaat meer in Japanse aandelen beleggen
- Luister naar Mark Twain