De prijzen die worden betaald voor Nederlandse vermogensbeheerders lopen op. Het gaat soms om biedingen boven 2 procent van het beheerd vermogen, terwijl dat eerder gemiddeld 1,2 tot 1,5 procent was. Private-equitypartijen stuwen de prijzen, net als de wens van kopende vermogensbeheerders om te groeien.
Dat blijkt uit gesprekken met overname-adviseurs over de vermogensbeheertransacties van de afgelopen twaalf tot achttien maanden. Middelgrote vermogensbeheerders in Nederland worden doorgaans gewaardeerd op tien tot vijftien keer de ebitda. Voor kleinere spelers in de markt wordt beduidend minder betaald.
In de afgelopen anderhalf jaar wisselden meer Nederlandse vermogensbeheerders van eigenaar dan in de jaren daarvoor. Zo kwam IBS in handen van Blackfin Capital Partners, waarna IBS zelf Philipse & Co overnam. Delen Private Bank nam Petram & Co over en verwierf kort daarop Servatus Vermogensmanagement. Door deze toegenomen consolidatie ontstaat meer zicht op de prijs die wordt betaald voor Nederlandse vermogensbeheerders en de manier waarop die tot stand komt.
Vaak gebruiken kopers bij dergelijke deals een ebitda-multiple om hun overnamebod te bepalen. KPMG ziet dat verkopers echter liever rekenen met een percentage van het beheerd vermogen, omdat dit waarderingen voor hen vergelijkbaar maakt. ‘Beheerders horen de prijs die in de markt is betaald voor andere firma’s en kunnen inschatten wat zij hebben aan beheerd vermogen, maar niet hoe winstgevend ze precies zijn’, aldus Stefan Agterberg, die vanuit KPMG transacties begeleidt bij fusies en overnames onder private banks en vermogensbeheerders. Voor een koper is beheerd vermogen minder relevant, omdat de winstgevendheid per beheerder sterk kan verschillen.
Private-equity stuwt overnameprijs
Geraadpleegde M&A-adviseurs plaatsen recente transacties veelal in een bandbreedte van tien tot vijftien keer het operationele resultaat, met uitschieters naar boven en beneden. Dit vertaalt zich soms tot biedingen boven 2 procent van het beheerd vermogen, waar eerder gemiddeld 1,2 tot 1,5 procent werd betaald. Bij kleinere spelers in de markt zijn de waarderingen een stuk lager en ligt de ebitda-multiple eerder tussen de vijf en tien. KPMG merkt daarbij wel op dat deze waardering wat minder accuraat is, omdat er minder transacties zijn geweest bij kleinere partijen.
Dat de waarderingen de laatste jaren zijn opgelopen, komt volgens overname-adviseurs doordat kopers vaker bereid zijn om meer te betalen voor synergievoordelen en groei. Intussen heeft de interesse van private-equitypartijen in Nederlandse vermogensbeheerbedrijven de concurrentie aan de koopzijde vergroot, wat zorgt voor verdere opwaartse prijsdruk.
Agterberg van KPMG sluit niet uit dat de huidige transacties voor kopers noodzakelijk zijn om snel een positie op te bouwen in de markt, en de prijzen dus nog verder omhoog kunnen. ‘Er zijn best nog wat private-equitypartijen die staan te trappelen om ook in de markt te stappen’, zegt Agterberg. ‘Er gaan dit jaar echt nog wat transacties volgen.’
Hij merkt wel dat wanneer de strategische urgentie afneemt, de focus kan verschuiven naar aanvullende overnames met minder hoge multiples.
Nederland: goedkoper dan Duitsland
Hoewel de prijzen in Nederland zijn opgelopen, liggen de waarderingen hier lager dan in sommige omringende landen. Dat zit hem in de inkomsten; bij een gemiddelde Duitse vermogensbeheerder kunnen de inkomsten per klant soms wel tot 25 procent hoger liggen dan bij een Nederlandse sectorgenoot. Buitenlandse investeerders beoordelen Nederlandse portefeuilles daarom kritisch. ‘Maar inmiddels weten deze partijen dat de Nederlandse markt dusdanig vermogend en kansrijk is om de sprong te wagen’, aldus Jeroen Brenninkmeijer, medeoprichter en partner bij fusie- en overnameconsultant Bruyn & Brenninkmeijer.
Experts zien de marges bij beheerders in Nederland bovendien wat herstellen, mede dankzij de specialisatie in onder meer private markten en andere alternatieve beleggingscategorieën. In omliggende landen staan de marges juist wat meer onder druk op dit moment, ziet KPMG.
Koper en verkopen vinden elkaar
De waarde van een vermogensbeheerder wordt volgens de experts verder in belangrijke mate bepaald door de stabiliteit van het klantenbestand, de voorspelbaarheid van in- en uitstroom (kopers houden vaak rekening met wat uitstroom in het eerste jaar na een overname) en de kwaliteit van relatiemanagement. Daarnaast spelen de leeftijdsopbouw van cliënten, concentratie van grote relaties en de borging van vermogensoverdracht naar volgende generaties een rol in de waardering.
Volgens adviseurs lijken koper en verkoper elkaar de afgelopen jaren makkelijker te vinden. In 2018 signaleerde KPMG nog dat beide partijen vaak een verschillende perceptie hadden van de waarde van het over te nemen bedrijf. Volgens adviseurs van PWC Nederland was die kloof tot circa twee jaar geleden nog zichtbaar, maar is deze inmiddels kleiner geworden.
Een belangrijke factor is dat eigenaren van kleinere en middelgrote vermogensbeheerders vaker de pensioengerechtigde leeftijd naderen. Daarnaast spelen investeringen in IT en toenemende regeldruk een rol bij de bereidheid tot verkoop. ‘De noodzaak om het bedrijf ergens onder te brengen, wordt groter’, stelt Manoël de Goeij, die namens PWC Nederland betrokken is bij fusies en overnames in de markt.
Overnames zonder financiële slagkracht
De belangstelling voor Nederlandse beheerders is groot, zowel vanuit buitenlandse partijen als bestaande partijen die graag groeien. Overnames door Nederlandse sectorgenoten worden echter bemoeilijkt doordat vermogensbeheerders geen schulden mogen aangaan voor de financiering van een acquisitie. In de praktijk komt het daardoor vaker neer op een fusieconstructie.
Private-equitypartijen financieren overnames juist regelmatig deels met vreemd vermogen via een afzonderlijke overnameholding. Dat vergroot hun slagkracht en maakt het voor zelfstandig opererende vermogensbeheerders lastiger om bij overnames te concurreren met financiële investeerders, stellen de experts. ‘Het is echt heel lastig om zonder financiële slagkracht overnames te doen in deze markt’, stelt Agterberg.
Tegelijkertijd zijn vermogensbeheerders niet altijd bereid om met een investeerder in zee te gaan die een relatief korte investeringshorizon hanteert. Volgens Brenninkmeijer zijn met name middelgrote vermogensbeheerders geregeld terughoudend wanneer private equity interesse toont. ‘Deze ondernemers hebben een sterke band met hun klanten en die zijn niet blij met private equity als eigenaar. De beeldvorming is dat private equity vooral aan haar eigen rendement denkt en niet aan het belang van de beleggende klanten.’
De experts zien dat private equityfirma’s daardoor hun investeringshorizon wat oprekken. ‘Vermogensbeheerders zoeken een partner voor de lange termijn’, aldus De Goeij. ‘De investeringshorizon is ook een aandachtspunt voor toezichthouders.’