Continuation-fondsen liggen onder vuur vanwege vermeende zelfverrijking en opgeblazen waarderingen. Toch zien private-equityspecialisten een genuanceerder beeld.
Ooit bedacht als niche-instrument om de houdperiode van investeringen te verlengen, zijn continuation-fondsen inmiddels uitgegroeid tot vast onderdeel van de gereedschapskist van general partners (GP’s) in private equity. De kritiek op deze fondsen zwelt echter aan. De Egyptische miljardair-investeerder Nassef Sawiris noemde ze onlangs ‘de grootste zwendel ooit’, terwijl anderen ze vergeleken met ‘Ponzi-zwendels’. De kern van de beschuldiging: GP’s verkopen activa aan zichzelf tegen opgeblazen waarderingen, om zo de toets van de vrije markt te vermijden.
Het oordeel van professionele adviseurs die tussen limited partners (fondsdeelnemers, LP’s) en GP’s opereren, is echter minder zwart-wit. Costas Constantinou, partner bij Oaklins Netherlands, en Romain Begramian, managing director bij GP-Score, een bureau dat de operationele waardecreatie van PE-fondsen beoordeelt, zijn twee experts die dergelijke transacties geregeld analyseren. Zij erkennen dat er risico’s zijn, maar wijzen algemene veroordelingen af als te simplistisch.
Niet per definitie slecht
‘Continuation fondsen zijn niet per definitie slecht’, aldus Constantinou, die leiding geeft aan het waarderingsadvies-team van Oaklins, tegenover Investment Officer. ‘Maar ze vereisen een hoge mate van transparantie en eerlijkheid — en daaraan wordt niet altijd voldaan.’
Nu de private-equitysector volwassen wordt en kapitaalrondes moeizamer verlopen, worden continuation-fondsen steeds vaker ingezet om verouderde activa over te dragen. De constructie stelt GP’s in staat liquiditeit te creëren, terwijl ze de bedrijven blijven aanhouden waarvan ze beweren dat er nog groeipotentieel in zit. Critici stellen dat zulke deals perverse prikkels creëren — vooral wanneer er geen echt onafhankelijke koper is die de prijs bepaalt.
‘Waardering is altijd een bandbreedte,’ aldus Constantinou. ‘Je kunt uitkomen op 70 of op 100, en beide kunnen technisch verdedigbaar zijn. Maar als je oude LP’s uitkoopt en nieuwe investeerders aantrekt, heeft die prijs grote gevolgen. Dan moet je hem keihard kunnen onderbouwen.’
Volgens Constantinou is Oaklins weleens een opdracht voor een fairness opinion kwijtgeraakt omdat het team te diep in de materie groef. ‘Als iets niet klopt, zeggen we dat gewoon. Maar daar is niet iedereen van gediend.’
IRR vertelt niet hoe de worst wordt gemaakt
Waar Constantinou zich richt op de eerlijkheid van de prijs, kijkt Romain Begramian naar de vraag of het operationele verhaal van de GP wel standhoudt. Zijn bureau, GP-Score, laat kengetallen zoals internal rate of return (IRR) of return multiples links liggen. In plaats daarvan auditen ze de mate waarin de GP zijn waardecreatie-strategie daadwerkelijk uitvoert.
Vanuit het perspectief van de LP is niet alleen de prijs het probleem, maar vooral de ondoorzichtigheid. ‘De meeste LP’s hebben tijd noch middelen om diep in de operationele slagkracht van elke GP te duiken’, aldus Begramian.
‘IRR vertelt je niet hoe de worst wordt gemaakt’, stelt hij. ‘Wij beoordelen managers op hun plannen voor waardecreatie, de uitvoering ervan en de monitoring. We vragen om post-acquisitieplannen, interne dashboards, keihard bewijs — we praten zelfs met portfoliobedrijven. Veel van wat GP’s beweren, is simpelweg niet gedocumenteerd.’
Volgens Begramian versnellen continuation-fondsen een noodzakelijke discussie over verantwoording. ‘Ze dwingen GP’s uit te leggen welke waarde ze hebben gecreëerd, en wat ze nog van plan zijn. Dat is het moment waarop zwakke managers door de mand vallen.’
Toezicht in Europa blijft achter
Beide experts zijn het erover eens dat het machtsverhouding tussen GP’s en LP’s scheef is. GP’s bepalen vaak de voorwaarden, laten fairness opinions opstellen en leveren de informatie aan waarop LP’s hun oordeel moeten baseren.
‘Het is een groot probleem als dezelfde adviseur die de boeken controleert of fiscaal advies geeft, óók de fairness opinion opstelt’, waarschuwt Constantinou. ‘Dan ontstaat er druk om vriendelijk te blijven. In een ideale wereld geeft het investment committee of de raad van toezicht de opdracht — niet de GP zelf.’
Toch blijft het toezicht verdeeld. In het Verenigd Koninkrijk heeft de Financial Conduct Authority bredere zorgen geuit over waarderingspraktijken bij illiquide activa. De Amerikaanse SEC is verder gegaan en heeft regels geïntroduceerd die GP’s verplichten om fairness opinions in continuation-deals te verkrijgen en belangenconflicten duidelijker te maken.
Op het Europese vasteland blijft de controle echter beperkt. ‘Europa reageert meestal pas als er een schandaal in de kranten staat’, zegt Constantinou.
Zichzelf controleren
Naarmate de markt voor continuation-fondsen groeit, groeit ook de behoefte aan duidelijke standaarden. Begramian pleit voor een sectorbreed scoringssysteem waarmee LP’s managers objectief kunnen vergelijken. Constantinou pleit voor strengere procedures rond fairness opinions.
‘Dit type deal kan werken’, zegt Constantinou, ‘maar dan moet de integriteit van het proces heilig zijn. Als je een bedrijf verkoopt van het ene fonds aan het andere binnen je eigen beheer, dan moet je er zeker van zijn dat je het probleem niet gewoon doorschuift.’
De boodschap van beide specialisten is duidelijk: het probleem zit niet in de constructie van continuation-fondsen zelf, maar in het gebrek aan geloofwaardige, onafhankelijke controle binnen een systeem waarin GP’s te vaak zichzelf mogen controleren.
‘Je kunt investeerders één keer voor de gek houden, misschien twee keer’, besluit Constantinou, ‘maar als de prijs niet houdbaar blijkt en het onderliggende bedrijf niet presteert, dan valt dat op. En de volgende keer schrijven ze die cheque niet meer uit. Als dit echt een Ponzi-oplichting was, zouden investeerders er heus niet zo happig op zijn.’