Continuation funds, ontstaan na de financiële crisis als noodgreep voor fondsen zonder exit, zijn in opmars. Tegelijk groeit de kritiek: ze zouden waarderingen manipuleren, verliezen maskeren en Ponzi-achtige trekjes vertonen.
Oorspronkelijk boden continuation funds private-equityhuizen een manier om activa langer vast te houden wanneer verkoopmarkten droog stonden. Veel fondsen die vóór 2008 waren opgezet, bleken na de crash onmogelijk te verkopen. In die context was het logisch om tijdelijke verlengingsstructuren te creëren.
Inmiddels is de toepassing van continuation funds veel breder geworden. General partners (GP’s) behouden langer controle over ‘trofee’-activa. Bestaande beleggers (LP’s) kunnen uitstappen of hun belang doorrollen. Nieuwe investeerders stappen in tegen een afgesproken prijs. In theorie wint iedereen: er is liquiditeit, controle én tijd om waarde te maximaliseren.
Maar volgens de Canadese jurist Rachel Wasserman komen deze fondsen ‘ongemakkelijk dicht bij Ponzi-praktijken’. ‘De rendementen zijn gebaseerd op gerecycled kapitaal, niet op echte prestaties’, zegt ze tegen Investment Officer. LP’s die uitstappen worden volgens haar vaak uitgekocht met vers geld van de GP, niet met kasstromen uit het onderliggende bedrijf.
Oplossing wordt probleem
Wasserman werkte eerder bij de sell-side van een Canadese investment bank en geldt als uitgesproken criticus van continuation funds. Die zouden verliezen uitstellen en fee-inkomsten beschermen. ‘In plaats van waarderingen af te waarderen, worden ze gerecycled naar een nieuwe entiteit.’
Tien jaar geleden was de markt kleiner dan 1 miljard dollar. In 2024 steeg het volume tot 38 miljard, met een recordaantal van zeventig fondsen, aldus databureau Preqin. Die omschrijft deze fondsen als ‘creatieve liquiditeitsoplossingen’ in een lastige markt, waarin traditionele exits onder druk staan.
Zo’n 70 nieuwe continuation funds gelanceerd in 2024
Bron: Preqin.
In Europa is het tempo eveneens toegenomen. Volgens Mergermarket verdubbelde het aantal continuation-deals in de EMEA-regio vorig jaar bijna. In 2021 en 2022 bleven het er nog vier per jaar. Sinds 2023 zijn het er meer dan twintig.
‘Geen echte exit’
Ook investeerder Nassef Sawiris uitte in mei felle kritiek. In de Financial Times noemde hij continuation funds ‘de grootste zwendel ooit’ en beschuldigde private equity ervan verlieslatende participaties te verpakken in nieuwe structuren om zo te vermijden dat ze verliezen moeten rapporteren.
Wasserman onderschrijft dat risico. ‘In plaats van verlies te nemen, schuiven ze het bedrijf door’, zegt ze. ‘Zo houden ze fee’s in stand en vermijden ze afwaarderingen. Maar er is geen echte exit. Alleen een optische.’
‘GP’s sturen op ROI’, voegt ze toe. ‘Hun reputatie hangt af van de cijfers die ze rapporteren, en die kunnen worden gestuurd.’
Volgens Wasserman ondermijnt dat het vertrouwen in het rendementscijfer waar de hele sector om draait: de internal rate of return (IRR). ‘Het model creëert rendement op papier, maar ontwijkt marktdiscipline.’
Belangenconflict centraal
De kern van het probleem zit in het feit dat de GP de activa aan zichzelf verkoopt. ‘De verkoper wil een hoge prijs, de koper een lage. Maar het is dezelfde partij’, zegt Wasserman. ‘Dat opent de deur naar subjectieve waarderingen.’
Volgens Bain & Company worden LP’s bij dergelijke deals soms onder druk gezet: ze moeten uitstappen tegen korting of hopen op toekomstig herstel. ‘Dat heeft een slechte smaak achtergelaten in de markt’, aldus het rapport.
Ook Costas Constantinou van Oaklins Netherlands waarschuwt voor informatie-asymmetrie. ‘Vaak is er geen externe markttest. Nieuwe LP’s betalen mogelijk te veel, bestaande verliezen waarde.’ Hij vergelijkt het met een huis dat je prijst zonder het ooit op de markt te zetten.
Fairness opinions niet onafhankelijk
Zonder onafhankelijke toets of marktvergelijking weten beleggers vaak niet of de prijs eerlijk is. Toch vormen fairness opinions van accountants momenteel het standaardmiddel ter beoordeling. Die zijn niet altijd onafhankelijk, zegt Wasserman. ‘Het is niet in het belang van een valuation firm om hun klant boos te maken.’
Toezichthouders als de SEC, FCA en ESMA proberen ondertussen meer transparantie af te dwingen. Maar de handhaving is versnipperd. In de VS zijn disclosure-regels strikter. In Europa is de praktijk meer gefragmenteerd, afhankelijk van nationale praktijken die niet overal hetzelfde zijn.
Wasserman ziet een sleutelrol weggelegd voor grote institutionele beleggers. ‘Fondsen als CPPIB of APG hebben het gewicht om strengere eisen te stellen. Maar ze gebruiken dat nog niet genoeg.’ Volgens haar zouden deze beleggers meer druk moeten uitoefenen op private-equityhuizen om belangenconflicten te beperken en waarderingen extern te laten toetsen.