Europese beleggers staan opnieuw voor een klassiek valutadilemma nu de dollar verzwakt en de kosten van afdekking dalen. Met de verwachting dat de euro verder zal aantrekken, draait het bij portefeuillestrategieën steeds minder om de vraag óf er gehedged moet worden, maar vooral om hóeveel van de Amerikaanse blootstelling wordt afgedekt.
‘Wat we in de data zien is dat de instroom in de Amerikaanse markten heel vergelijkbaar is met de afgelopen jaren’, zegt Sam Zief, hoofd mondiale valutastrategie bij J.P. Morgan Private Bank, in een gesprek met Investment Officer. ‘En het afdekken van valutarisico, na de forse stijging in het tweede kwartaal, is sinds de zomer gestabiliseerd.’
Die stabilisatie volgde op een scherpe toename van hedgeratio’s bij Europese pensioenfondsen en verzekeraars in het voorjaar, waarbij Deense fondsen de toon zetten. Inmiddels is dat proces tot rust gekomen, maar de argumenten vóór hedgen zijn alleen maar sterker geworden doordat de kosten zijn gedaald. De prijs van bescherming tegen een dalende dollar zakte van circa 2,5 procent in het voorjaar naar zo’n 2 procent nu, en kan verder dalen als de Federal Reserve de rente nog meer verlaagt.
‘Zodra de Fed de door ons verwachte verlagingen doorvoert, en de ECB dat niet doet, ligt een kostenniveau van 1 tot 1,5 procent voor de hand’, aldus Zief. ‘Dat zou het terugbrengen naar het laagste niveau sinds de renteverhogingscyclus van 2022 begon.’
Klassieke dollar-factoren
Zief, die eerder dit jaar negatief werd over de dollar, wijst drie klassieke drijfveren aan: een afkoelende Amerikaanse economie, de versoepelingscyclus van de Fed en een kleiner rente- en groeiverschil met Europa. Deze krachten wijzen erop dat de euro de komende maanden richting 1,20 dollar kan gaan. Voor niet-afgedekte beleggers zou dat een flinke hap uit het rendement betekenen.
‘Wij zeggen met grote overtuiging dat de dollar nog eens 3 tot 5 procent verzwakt’, zegt Zief. ‘Als dat effect heeft op de doelstellingen van een portefeuille, dan moet je hedgen en je daarvan bewust zijn.’ Hij waarschuwt dat hedgeratio’s zelden zwart-wit zijn: ‘Wanneer een belegger helemaal niet afdekt, neemt hij ook een positie in, net zoals wanneer hij volledig afdekt. Het startpunt ligt beter ergens in het midden dan op nul of honderd.’
Veerkracht economie VS belangrijk
Kan de dollar toch sterker worden? Volgens Zief schuilt dat gevaar vooral in een Amerikaanse economie die veerkrachtiger blijkt dan verwacht. ‘Als de economie opnieuw aantrekt of de inflatie verder oploopt, kan de dollar aansterken in plaats van verzwakken.’ Voor een scherpere daling is het juist nodig dat internationale beleggers hun blootstelling aan de VS verder terugschroeven. Daarbij spelen de dominantie van het AI-thema op Wall Street en politieke onzekerheden, zoals nieuw invoerbeleid, een belangrijke rol.
Toch blijft zijn overtuiging overeind: ‘Wij zijn er zeker van dat we richting de 1,20 gaan.’
Ook State Street ziet dollarzwakte
Ook bij State Street Investment Management rekent men op een zwakkere dollar, vooral op de middellange termijn. ‘Wij zien ruimte voor een EUR/USD-koers richting 1,35 in de komende drie tot vijf jaar,’ aldus Aaron Hurd, senior portfoliomanager in de valutagroep. Hij wijst op de vertragende Amerikaanse arbeidsmarkt, de handelsheffingen en de rentecyclus van de Fed.
Volgens Hurd speelt ook een structurele verschuiving mee. ‘Naarmate de VS een minder betrouwbare handelspartner en veiligheidsparaplu wordt, groeit voor Europese beleggers de prikkel om hun geconcentreerde blootstelling aan Amerikaanse activa te verminderen, of op z’n minst de gemiddelde hedgeratio’s te verhogen.’
Ten opzichte van de andere G10-valuta is State Street op korte termijn neutraal tot licht positief over de euro. Politieke onzekerheid in Frankrijk kan de stijging beperken, maar structureel ziet Hurd stevige steun door hogere defensie-uitgaven, het voorgestelde Duitse infrastructuurfonds van 500 miljard euro, sterke huishoudbalansen, lage werkloosheid en stijgende reële lonen.
‘Deze ontwikkelingen versterken de argumenten voor een euro-appreciatie op de middellange termijn’, aldus Hurd.