Hoge waarderingen en geopolitieke risico’s wijzen op mogelijke oververhitting en toekomstige onzekerheden. Europa is kwetsbaar omdat het sterk afhankelijk is van derden voor basisgoederen en grondstoffen. Kan het zijn economische macht en welvaart behouden en een ambitieus klimaatbeleid combineren met een sterke industrie?
Het beleggingsteam van Optimix Vermogensbeheer is er niet gerust op. In het tweede kwartaal kondigde het aan om met volle kracht tegen de stroom in te zwemmen: de markt is veel te enthousiast en te zelfvoldaan. Daardoor verliest zij het grotere, onzekere plaatje uit het oog.
Zo staat de S&P 500 dit jaar op een plus van zo’n 18 procent, terwijl de Euro Stoxx 600 op weg is naar een year-to-date-rendement van meer dan 8 procent. ‘Misschien ben ik gewoon te paranoïde. Voor mij is het een kwestie van uitzoomen. Uit het sentiment en de waan van de dag stappen en dan nog eens goed kijken wat er aan de hand is’, zegt Arjen van der Meer, die bij Optimix verantwoordelijk is voor de tactische asset allocatie.
Luister naar Arjen van der Meer, senior portefeuillebeheerder Optimix, over wijzigingen in de asset allocatie:
De vermogensbeheerder, onderdeel van het Zweedse Handelsbanken, staat in zijn scepsis niet alleen: The Buffett Indicator, genoemd naar de gelijknamige waardebelegger, Warren Buffett, stelt dat de marktkapitalisatie van de S&P twee keer zo groot is als het Amerikaanse BBP. Dat was in 2022 ook het geval en kondigde toen de grootste koersval van de S&P500 aan sinds 2008, zo blijkt uit data van FactSet. The Buffett Indicator is vandaag de dag niet onomstreden, maar ook andere populaire waarderingsmaatstaven, waaronder koers/winstverhoudingen over twaalf maanden, koers/omzet- en bedrijfswaarde/omzetverhoudingen, liggen allemaal boven het negentigste percentiel ten opzichte van de historie.
The Buffet Indicator meet waarderingen in relatie tot BBP
De hoge waarderingen zijn voor Optimix aanleiding om behoedzaam te zijn. ‘Ja, we zijn wat bezorgd over de aandelenmarkt. Vooral de Amerikaanse. Er zijn toch wel redelijk wat signalen van oververhitting. Dat geldt voor de waardering van de markt, maar ook voor de concentratie van de markt. Er zijn maar een paar bedrijven die de performance van de S&P maken’, waarschuwt Van der Meer. ‘En toch, wat we in de rapporten zien, dat is dat de markt maar weinig gevaren ziet. Terwijl volgens ons de markt heel veel gevaren in zich herbergt.’ Optimix is inmiddels – tegen de trend in – onderwogen aandelen gegaan. Verder heeft het gaandeweg (in reactie op de inflatie) een grondstoffenpositie opgebouwd en renteproducten en duratie toegevoegd aan de portefeuille.
‘Wat we in de rapporten zien, is dat de markt maar weinig gevaren ziet. Terwijl volgens ons de markt heel veel gevaren in zich herbergt.’
Arjen van der Meer, Optimix
‘De reden voor dat laatste is dat we nu het risico op recessie juist flink zien toenemen. Tot een aantal maanden geleden was de markt voortdurend bezorgd over die recessie, vanwege de hoge beleidsrente. Wij zeiden: die recessie is te prematuur om bang voor te zijn. Want de economie wordt ondersteund door de spaartegoeden bij consumenten. Maar die zijn nu min of meer opgesoupeerd. Tegelijk is het expansieve fiscale beleid er nog wel, maar dat begint jaar op jaar af te nemen.’ Optimix denkt dat er een moeilijkere periode aankomt. Januari tot juni gaat seizoensmatig vaak nog prima, maar augustus tot oktober is vaak een lastige periode, vooral als de eerste zeven maanden goed zijn geweest. Daarnaast denkt Optimix dat er in aanloop naar de Amerikaanse verkiezingen veel meer sprake zal zijn van risico-aversie en dat dit tot meer onzekerheid en onrust zal leiden.
‘50 procent kans op burgeroorlog in VS’
Tegelijkertijd maakt dat de markt nog altijd niet nerveus, wat Arjen van der Meer van Optimix bevreemdt. Hij is daarin ook niet de enige. Ray Dalio, de oprichter van Amerika’s grootste hedgefondsmanager Bridgewater Associates, publiceerde vorige maand op Linkedin een artikel, dat mede was gebaseerd op zijn boek Principles for Dealing with the Changing World Order. Daarin heeft hij de laatste vijfhonderd jaar van de wereldgeschiedenis onderzocht met het doel te begrijpen waarom hegemonieën opkomen en ten ondergaan. Net zoals een mens levensfases kent, geldt dat ook voor de cycli waar staten door heen gaan. Dalio onderscheidt zes fasen van “the big internal (dis)order cycle”. De zesde fase is een (burger)oorlog en Dalio gelooft dat de kans op een soort-van-burgeroorlog in de VS op dit moment groter is dan 50 procent. Hij denkt dat we uiterlijk volgend jaar het antwoord op deze inschatting zullen weten. De moordaanslag op Donald Trump, van 14 juli j.l., zal ongetwijfeld koren op zijn molen zijn geweest.
Dalio heeft zijn studie van de wereldgeschiedenis gedaan, omdat hij van mening is dat beleggers met veel te korte horizonten, en met te beperkte datasets, werken om een goede inschatting van de risico’s te kunnen maken. Voor zijn boek The Changing World Order heeft hij gekeken naar vijf onderling samenhangende krachten die de opkomst en ondergang van binnenlandse- of van wereldordes bepalen: de schulden-, de krediet- en de geldcyclus; de interne cyclus van (wan)orde, de externe cyclus van (wan)orde; klimaatontwikkelingen; en menselijke innovatie op het terrein van technologie.
Op weg naar een nieuwe wereldorde
Zie ook: ‘The Changing World Order’ van Ray Dalio.
Die cycli vinden plaats tegen de achtergrond van nieuwe grootmachten als China en India, die het dominante westerse naoorlogse wereldbeeld bestrijden. Tegelijkertijd eisen zij meer invloed en zeggenschap op. Bij een aantal landen – China, Rusland, Iran, Noord-Korea – spelen revisionistische drijfveren mee. Dat maakt met name Europa kwetsbaar, dat altijd geloofd heeft dat de op regels gebaseerde wereldorde de koek voor iedereen groter maakt. Gaandeweg is daar een economisch model uit voortgekomen, met een arbeids- en een locatieverdeling die de kosten zo laag en de opbrengsten zo hoog mogelijk maakt.
Tijdshorizon van EU veel te kort
Nu wordt echter duidelijk dat de Europese Unie op velerlei terrein sterk afhankelijk is van derden. Denk aan de import van basisgoederen en -materialen als voedsel en grondstoffen. Beiden maken Europa kwetsbaar in de context van een groeiende wereldbevolking en de transformatie naar een CO2-neutrale wereld.
Peter Tom Jones, grondstoffenexpert en onderzoeksmanager aan de Katholieke Universiteit Leuven, vraagt zich in dat verband af hoe Europa haar economische macht en welvaart in zo’n snel veranderende wereld kan behouden. Verder onderzoekt hij hoe we een ambitieus klimaatbeleid kunnen combineren met een sterke en competitieve industrie. Daarvoor is in ieder geval nodig dat de EU zijn grondstoffenafhankelijkheid van andere landen (in casu China) beperkt.
Luister naar Peter Tom Jones, grondstoffenexpert aan de Katholieke Universiteit Leuven:
De kritiek van Jones is dat ‘in Europa alles gebaseerd is op verschillende deeltjes van een hele lange keten. Het zijn allemaal verschillende componenten en elk component in het Europese systeem moet op zichzelf winstgevend zijn. En als een component niet winstgevend is, dan gaat die onherroepelijk failliet en verdwijnt die uit het systeem.’
In China wordt daar volgens Jones heel anders naar gekeken. Daar kijken ze vanuit een visie van twintig tot dertig jaar naar de aanbodketen, die bovendien integraal geïntegreerd is. Men kijkt er dus niet met een horizon van twee of drie jaar naar, of met de eerstvolgende verkiezingen in het vizier. ‘Die tijdshorizon is veel te kort om een dergelijke lange termijnstrategie te ontwikkelen. En juist dat maakt China zo succesvol,’ aldus Jones.
‘We zitten in een nieuwe fase van de geschiedenis, een fase die gebaseerd is op protectionisme, op grondstofnationalisme, op een heel pak nieuwe regels. En de Chinezen hebben dat heel goed begrepen.’
Peter Tom Jones, Katholieke Universiteit van Leuven
Zo heeft de Europese Unie zichzelf ambitieuze klimaatdoelen gesteld. Maar om die doelen te halen, zijn vooral kritieke mineralen nodig, zoals lithium en kobalt. Die mineralen komen nu uit alle uithoeken van de wereld naar Europa toe. Maar belangrijker nog: de bewerking van deze mineralen wordt gedomineerd door China, wat Europa tegen de achtergrond van het revisionistische denken in de hoofdstad Beijing kwetsbaar maakt. Zo kunnen de deze maand door Brussel opgelegde importbeperkingen voor in China gebouwde elektrische voertuigen (EV’s) zo maar getroffen worden met een uitvoerverbod voor kritieke mineralen.
‘Europa kent BANANA-syndroom’
Jones bepleit tegen die achtergrond dat Brussel zijn ambitie tot “strategische autonomie” ook invulling geeft door mijnen in Europa te openen en te exploiteren. Zo hebben landen als Portugal, Spanje, Frankrijk en Duitsland lithium, terwijl er in Zuid-Europa nikkel en koper te delven is en Noord-Europa zeldzame aardmetalen beschikbaar heeft.
Terwijl Zweden al ver is met mijnbouw, overheerst in de rest van Europa toch het BANANA-syndroom: Build Absolutely Nothing Anywhere Near Anything. Die houding ziet Jones vooral in België en Nederland. ‘We leven in de dictatuur van de luide minderheid. Zo kan een recyclage fabriek voor lithium-ion batterijen in Vlaanderen maar moeilijk een vergunning krijgen, terwijl we allemaal beseffen dat het een onderdeel is van de circulaire economie van de toekomst.’
Toch ziet Peter-Tom Jones wel goede eerste stappen. Zo zijn de Net-Zero Industry Act (NZIA) en de Critical Raw Materials Act (CRMA) aangenomen door het Europees Parlement. ‘Dat zijn de eerste stappen die nodig zijn om tot een grotere en langjarige strategie te komen. Je ziet op Europees niveau dan ook een duidelijke kentering.’
Martin Moryson, hoofdeconoom Europa van de Duitse vermogensbeheerder DWS, is ook gematigd optimistisch. ‘Europa heeft zowel in de coronacrisis als in de energiecrisis, na de Russische inval in Oekraïne, een hoge mate van weerbaarheid laten zien’. Die weerbaarheid bleek volgens hem onder meer uit het feit dat Duitsland, binnen enkele maanden, LNG-terminals wist te bouwen.
Moryson erkent daarentegen wel dat er zowel in Duitsland als in andere EU-landen zeer weinig maatschappelijke discussie is over deze ontwikkelingen. Maar tegelijkertijd laat de bevolking in de lidstaten een grote mate van aanpassingsvermogen zien, oordeelt hij. Er worden niet veel woorden aan vuil gemaakt: regeringen passen zich aan, zonder dat zij “ongerechtvaardigde eisen” aan de bevolking willen stellen.
‘Primaat ligt bij het politieke belang’
Tegelijkertijd ziet hij ook dat het speelveld in de wereld dramatisch verandert. ‘Kijk, normaal gesproken, als je de economische theorie over subsidies volgt, dan zou je zeggen, dat als iemand anders zijn export subsidieert dat geweldig is. Geniet van het goedkope spul, consumeer het en wees gelukkig. Het is een geschenk. Maar in het geval van China weet je bijna zeker dat het primaat van het beleid boven de economie ligt. Dus je zou kunnen zeggen, ja, ze doen het, maar niet om economische redenen, maar uiteindelijk om politieke redenen.’
‘In het geval van China weet je bijna zeker dat het primaat van het beleid boven de economie ligt.’
Martin Moryson, DWS
Hij sluit ook niet uit dat daarbij een rol speelt dat het land de hegemonie van de 21e eeuw wil worden. ‘De angst is dat ze Europa of de rest van de wereld afhankelijk willen maken en om iets te hebben dat ze kunnen gebruiken als het op politieke kwesties aankomt. Daarmee is de optimale reactie vanuit politiek oogpunt niet langer gewoon genieten van het goedkope spul, maar er iets aan doen om je markten beschermd te houden en de afhankelijkheid van dit soort ontwikkelingen te verminderen. En dat moet je doen vanuit een politiek-economisch standpunt. Ik vrees dat daar in de huidige staat van de wereld geen alternatief voor is.’
Luister naar DWS chief economist Europe Martin Moryson over de politiek-economische overwegingen rondom Chinese dumpingpraktijken in Europa.
Op de vraag waarom beleggers toch wat hooghartig doen als het om de geopolitieke risico’s gaat, antwoordt Arjen van der Meer van Optimix Vermogensbeheer ter afsluiting: ‘Ja, dat is toch de typische psychologie van de markt waar je mee te maken hebt. In 2000 was het veel logischer dat er zo’n bubbel kon ontstaan, omdat de wereld toen in volledige rust en vrede verkeerde. Maar nu zijn de mogelijkheden eigenlijk helemaal niet zo groot. Met het gevolg dat iedereen toch een beetje danst op de vulkaan – zo lang als het duurt.’
Cees van Lotringen is schrijver, journalist en ondernemer. Hij is voormalig hoofdredacteur van Investment Officer.
Geopolitiek en beleggen
Dit artikel is onderdeel van een Investment Officer serie over de invloed van geopolitieke ontwikkelingen op beleggingen. Dit thema komt ook ter sprake tijdens het Fondsevent van Investment Officer op 30 september in Bussum en is eerder besproken op Investment Officer’s Portfolio Day in Brussel.
Eerdere artikelen in deze serie:
- Opkomst China in elektrische auto’s bedreigt autonomie EU (1 juli)
- Autonome EU kan nieuw kader scheppen voor beleggers (7 juni)
- Het ruwe ontwaken van Europa: de geopolitiek is terug (21 mei)
Video Ray Dalio over de veranderende wereldorde: