In populaire media zie je vaak langetermijngrafieken, bijvoorbeeld van een cyclically adjusted price-earnings ratio (CAPE). De CAPE, een 10-jaars gemiddelde van de meer klassieke price-earnings ratio, wordt vaak naar voren geschoven om aan te halen of de beurs al dan niet duur is. Toch zijn er enkele (grote) problemen met deze maatstaf, ontwikkeld door Amerikaans econoom en auteur Robert Shiller:
1. Aandelenindices veranderen constant
2. Accountingstandaarden zijn een recent gegeven.
Het hoeft niemand te verbazen dat de Dow Jones Industrial Average er vandaag anders uitziet dan bijvoorbeeld in de jaren ‘70. Een terechte vraag is waarom dit relevant is. Als we dividendrendement als alternatief voorbeeld nemen, zien we dat - voor de Verenigde Staten - dit verschil kan oplopen tot meer dan 1 procent. Dit kan, zeker op lange termijn, het verschil maken tussen een goedkope en dure beurs. Daarnaast zijn er pas vanaf 1970 uniforme regels gekomen over accountingstandaarden. Het is dus moeilijk om de periode vóór de jaren ’70 te vergelijken met de situatie vandaag.
Deze twee problemen komen bovenop het feit dat er te weinig data is om echt significante analyses uit te voeren. De index start misschien wel in 1870, maar je hebt steeds tien jaar aan data nodig. Het verschil tussen 1881 en 1882 is daarom miniem. Deze (auto)correlatie maakt het niet alleen moeilijk om kortetermijnbeslissingen te nemen, maar ook om langetermijnstudies op te zetten. Stel dat we de impact van de CAPE op het beursrendement van de komende 10 jaar voorspellen, dan hebben we ook onvoldoende zogenaamde onafhankelijke observaties. Er zijn slechts 15 decennia tussen 1870 en 2020.
Daarnaast houdt de CAPE (en dividendrendement) geen rekening met aandeleninkoopprogramma’s en andere boekhoudkundige trucjes om winst op te krikken of aan te passen. Om die reden hanteert mijn onderzoek1 eerder het dividendrendement. Toch geldt ook hier het probleem van (i) dividend smoothing (een Angelsaksisch fenomeen waarbij de dividenduitbetaling niet afhangt van de winst, maar van een constant bedrag) en (ii) een dalende bereidheid om dividenden te betalen (wederom een Angelsaksische tendens). Ieder voordeel heb zen nadeel.
Een recente ontwikkeling van Robert Shiller is de ‘Excess CAPE Yield’, of het verschil tussen de CAPE en de 10-jaarse Amerikaanse staatsobligatie. Het voordeel van deze maatstaf is dat ze rekening houdt met het niveau van obligaties. De maatstaf zou, althans volgens Shiller, ook een sterke relatie hebben met het 10-jaars gerealiseerd rendement. Toch blijven de eerder aangehaalde problemen overeind: (i) overlappende data blijven noodzakelijk om deze maatstaf meer vorm te geven, wat zorgt voor (ii) een gebrek aan onafhankelijke data. CAPE en Excess CAPE Yield geven dus aanleiding tot erg intellectuele argumenten voor analisten, maar de toekomst kan toch een duidelijk ander beeld brengen.
[1] Aangezien het dividend uitzet tegenover de prijs, is dividendrendement intuïtiever. Als dividendrendement varieert doorheen de tijd, moet het dus ofwel van expected cashflows (noemer), ofwel van expected returns (teller) komen. Tussen 1850 en 1950 komt 100% van de bewegingen op de beurs van veranderingen in expected cashflows. Pas sinds 1980 zien we een sterke opmars van expected returns. Een verklaring is dat de ‘equity duration’ van aandelen langer wordt. Dit wil zeggen dat de verwachte kasstromen verder in de toekomst liggen. Denk aan de technologiebedrijven die de eerste jaren geen winst maken, maar pas vanaf jaar 5 positieve resultaten voorleggen.