Voor vermogensbezitters met gebalanceerde portefeuilles hebben Amerikaanse Treasuries lange tijd bescherming geboden tegen neergaande aandelenkoersen. Maar een scherpe stijging van de volatiliteit op de obligatiemarkt suggereert dat die veronderstelling niet langer opgaat.
Sinds de onverwachte aankondiging van nieuwe invoerheffingen door de regering-Trump vorige week, zijn de rentes op langlopende Amerikaanse treasuries gestegen, juist terwijl aandelenmarkten terrein verloren. Tegelijk liep de MOVE-index, de belangrijkste maatstaf op Wall Street voor rentevolatiliteit, op van 101 afgelopen week naar 139,9 punten op dinsdag. Een signaal dat traditionele afdekkingsmechanismen beginnen te haperen.
De rentestijging kwam ondanks een correctie op de aandelenbeurzen. Daarmee keert de obligatiemarkt zich tegen het narratief uit Washington, aldus analisten die de MOVE-index volgen. Minister van Financiën Scott Bessent noemde de correctie afgelopen zondag nog ‘gezond’ en benadrukte dat lagere langetermijnrentes essentieel zijn voor een houdbare staatsschuld. Binnen het Trump-kamp geldt een dalende rente als een graadmeter voor beleidsucces.
‘De obligatiemarkt roept de bluf van president Trump.’
Ritesh Jain, Pinetree Macro
Maar de markt lijkt zich daar weinig van aan te trekken. ‘De obligatiemarkt roept de bluf van president Trump’, stelt Ritesh Jain, oprichter van macro-investeringshuis Pinetree Macro.
Jain, voormalig CIO van Tata Mutual Fund, ziet een fundamenteel andere dynamiek in de markt. ‘De tienjaarsrente zakte kort onder de 4 procent, maar veerde snel op, terwijl aandelen verder daalden. Gewoonlijk bewegen obligaties en aandelen tegengesteld. Nu niet.’
Volgens Jain eisen beleggers een hogere termijnpremie op langlopende Amerikaanse staatsleningen, nu economische onzekerheid en fiscale risico’s toenemen. De piek in de MOVE-index weerspiegelt dit groeiende ongemak over duratierisico’s en het stijgende aanbod van Amerikaanse staatsobligaties.
Britse obligatiecrisis
Na een kortstondige daling eind vorige week, steeg het rendement op tienjarige treasuries fors, met een high van 4.51 procent dinsdag, ruim zestig basispunten boven het laagste punt van vrijdag. Jain waarschuwt dat een verdere stijging tot 4,75 of 5 procent de MOVE-index kan opstuwen tot 150. Dat zou het hoogste niveau zijn sinds de Britse ‘giltcrisis’ van september 2022, toen de markt voor langlopende obligaties binnen tijdelijk vastliep.
‘Als ik een centrale bankier was, zou ik me grote zorgen maken.’
‘Als ik een centrale bankier was, zou ik me grote zorgen maken’, zegt Jain. ‘De liquiditeit kan opdrogen, de spreads tussen bied- en laatprijzen kunnen sterk toenemen. Liz Truss verloor haar premierschap nadat de Britse markt vastliep en de MOVE-index boven de 140 uitkwam. Vandaag zitten we daar niet ver vanaf.’
Structurele zorgen
De MOVE-index (Merrill Lynch Option Volatility Estimate), ook wel de ‘VIX van obligaties’ genoemd, is afgeleid van optiepremies op verschillende looptijden van treasuries. De index geldt als een essentiële graadmeter voor risicobeheer en allocatiebeslissingen binnen institutionele portefeuilles.
MOVE-index on the move again
Tegenwoordig wijst die graadmeter op diepere structurele onrust. ‘Dit gaat niet over de Fed’, zegt kwantitatief analist Diego Vallarino, ‘maar over instabiele verwachtingen rond het begrotingsbeleid en de toegenomen volatiliteit van de termijnpremie.’
Volgens Vallarino weerspiegelt de bear steepening van de Amerikaanse rentecurve—vooral de groeiende spread tussen de dertigjarige en tweejarige rente—niet langer groeiverwachtingen, maar een gebrek aan vertrouwen in de veiligheid van langlopende treasuries.
‘Als obligaties hun rol als hedge verliezen, valt de veronderstelling van diversificatie weg. Dat stelt de kern van veel multi-asset strategieën ter discussie.’
Diego Vallarino, quant analist
Duidelijk steilere yieldcurve in Treasuries
Net als Jain ziet Vallarino parallellen met de Britse obligatiemarkten van 2022, toen het lange eind van de yieldcurve zijn rol als macrohedge verloor en het middelpunt werd van een disfunctionerende markt. ‘Het ontbreken van voldoende marktliquiditeit of overheidssteunmechanismen vergroot het risico op een abrupte herprijzing van langlopende staatsleningen. En dat is een wezenlijke zorg voor duratiegevoelige portefeuilles.’
Vangnet werkt niet meer
Vallarino volgt de verhouding tussen de MOVE- en de VIX-index via een Z-score. Die toont aan in hoeverre de volatiliteit op de obligatiemarkt afwijkt van de aandelenmarkt. De Z-score is momenteel diep negatief, een indicatie dat de gebruikelijke balans tussen aandelen en obligaties is doorbroken. Met andere woorden: de ene markt fungeert niet langer als vangnet voor de andere.
Samenhang MOVE en VIX wordt minder
‘Als obligaties hun rol als hedge verliezen’, aldus Vallarino, ‘valt de veronderstelling van diversificatie weg. Dat stelt de kern van veel multi-asset-strategieën ter discussie.’
Een verdere stijging van de MOVE-index richting 150 zal waarschijnlijk wél een reactie van de Federal Reserve uitlokken, zegt Jain. ‘In tegenstelling tot een hoge VIX, grijpt de Fed doorgaans wel in als de obligatiemarkt piept en kraakt. Beleggers zullen hun risicobudget willen opschroeven, maar risicomanagers zullen hen juist aanzetten om posities af te bouwen.’
Volgens Vallarino is het tijd om het begrip volatiliteit opnieuw te bezien. ‘De markt reageert niet langer op inflatiedata of werkloosheidscijfers, maar op structurele onevenwichtigheden: begrotingstekorten, handelsbalansen en de snelle toename van staatsobligatie-uitgifte.’
Signaalrol
Betekent dit dat de markt altijd gelijk heeft? ‘Nee’, zegt Vallarino. ‘Maar markten zijn uitzonderlijk efficiënt in het aangeven wanneer traditionele economische modellen niet meer werken. En dat is misschien nog waardevoller dan gelijk hebben.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer: