Aandelen worden vrijwel altijd naar voor geschoven als dé activaklasse voor beleggers. Het rendement dat aandelen biedt, weegt altijd op tegen het risico dat je neemt – aldus de voorstanders van aandelen. Hendrik Bessembinder plaatste echter de prestaties van Amerikaanse aandelen onder het vergrootglas en stelde een eenvoudige vraag: wat is het percentage van aandelen die een hoger rendement hebben dan een Amerikaanse korte-termijn overheidsobligatie tussen 1926 en 2016. De inzichten van de paper zijn alvast verrassend. Een select kransje aandelen is immers verantwoordelijk voor het leeuwendeel van de returns.
Op maandbasis kunnen minder dan de helft van alle Amerikaanse aandelen betere prestaties neerleggen dan de Amerikaanse Treasury bill. Over meer dan 3 miljoen observaties, kan slechts 47.9% van alle individuele aandelen de risico-vrije rente kloppen. Dit is veel minder dan wat je zou verwachten als je aandelenanalisten moet geloven.
Op jaarbasis stijgt het percentage licht tot 51,6% - maar het blijft wel rond de 50% hangen. Dit is dus ook geen sterk bewijs dat in het voordeel van individuele aandelen spreekt. Dit is, althans voor mij, licht bewijs dat tegen stock picking spreekt.
Beleggers zeggen dan “dat aandelen iets is dat voor de langere termijn moet worden gekocht”. Wanneer we echter een periode van tien jaar nemen, daalt het percentage van aandelen die de risico-vrije rente kan kloppen tot 49,5%.
Daarom komen we – zoals bij de maandelijkse periode – uit op slechte cijfers. Minder dan de helft van (individuele) aandelen kan het rendement op een eenvoudige overheidsobligatie kloppen. Je wordt dus – op aandelenniveau – niet vergoed voor het nemen van risico.
Wanneer je toch aan stock picking zou doen en een aandeel kiest dat later van de beurs zou gaan, daalt de kans dat je een (Amerikaanse) T-bill klopt drastisch. Over de hele onderzoeksperiode kunnen slechts 6.80% van alle individuele Amerikaanse aandelen (die later delisten) de overheidsobligatie kloppen als het op rendement aankomt. Erg povere resultaten, als je het mij vraagt.
Geheim wapen
Betekent dit het einde van aandelenbeleggingen? Uiteraard niet. Diversificatie is het geheime wapen. Bessembinder heeft dit element ook bestudeert:
Voor portefeuilles met vijf aandelen:
- Op jaarbasis: 64,33% heeft een positief rendement en 59,98% klopt de T-bill.
- Op 10 jaar: 83,60% heeft een positief rendement en 72,77% klopt de T-bill.
Voor portefeuilles met 25 aandelen:
- Op jaarbasis: 70% heeft een positief rendement en 64,94% klopt de T-bill.
- Op 10 jaar: 95,96% heeft een positief rendement en 86,86% klopt de T-bill.
Voor portefeuilles met 50 aandelen:
Op jaarbasis: 71,21% heeft een positief rendement en 66,19% klopt de T-bill.
Op 10 jaar: 98,38% heeft een positief rendement en 90,70% klopt de T-bill.
Wanneer ik naar dergelijke cijfers kijk, kom ik tot een gelijkaardig conclusie als hierboven: stock picking is iets wat – gemiddeld gezien – geen sterke resultaten kan neerzetten. Hoe minder aandelen er in een portefeuille zitten, hoe lager de kans dat je (I) een positief resultaat neerzet (een verschil van 16% voor het percentage portefeuilles, op een periode van 10 jaar) en (II) hoe lager de kans dat je de risico-vrije rente kunt kloppen.
Ik onderschrijf met deze column dus graag de rol van diversificatie. Hoewel iedereen het nut ervan wel inziet, biedt het onderzoek van Hendrik Bessembinder interessante inzichten.
Uitschieters
Diversificatie is – volgens zijn werk – niet zozeer het risico verminderen, wel de kans verhogen om uitschieters in de portefeuille te halen. Tussen 1926 en 2016, komt 10% van de totale waardecreatie op de Amerikaanse beurs van slechts vijf aandelen: Exxon Mobil, Apple, Microsoft, GE, en IBM.
De mooie prestaties van de beurs, is dus afkomstig van een erg beperkt aantal aandelen.
Diversificatie verhoogt dus de kans dat je een van die aandelen in jouw portefeuille hebt: het draait dus niet enkel om het verlagen van risico, maar zeker ook over het verhogen van rendement.
Is de Verenigde Staten een uitzondering? Zeker niet. Tussen 1990 en 2018 konden slechts 55% van alle Belgische aandelen de Belgische risico-vrije rente kloppen (op maandbasis).
Ook alle andere cijfers uit ons land liggen in de lijn met de Amerikaanse tegenhanger. Wat het plaatje helemaal anders maakt, is waardecreatie: meer dan 30% van de totale waardecreatie op de Brusselse beurs komt van een bedrijf: AB Inbev.
Wanneer we de vijf aandelen nemen die het meeste waarde hebben gecreëerd (tussen 1990 en 2018) – AB Inbev, KBC, Colruyt, GBL en UCB) – komt dat overeen met meer dan 50% van de waarde die gecreëerd werd op onze beurs. Diversificatie draait daarom niet enkel om het verlagen van risico, het draait ook om het verhogen van de kans om een van die hoogvliegers in portefeuille te hebben.
Dat is, althans volgens mij, de grote les die we uit het werk van Bessembinder leren: diversificatie heeft twee belangrijke rollen te spelen in het maken van een portefeuille: risico én rendement. In corporate finance 101 wordt voornamelijk de rol van risico benadrukt. Dit lijkt slechts een zijde van de medaille.