De tijden dat de centrale bank de rente met een kwartje verhoogde, zijn voorbij. Vorige week verhoogde de ECB de rente met 75 basispunten, met daarbij de belofte van Lagarde om volgende maand de rente weer met 75 basispunten te gaan verhogen. Volgens de geldmarkt is er nu een kans van één op vier dat de Federal Reserve - het stelsel van Amerikaanse centrale banken - op 21 september de rente met een vol procent (100 basispunten) gaat verhogen.
Het was niet de eerste keer dit jaar dat de markt schrok van tegenvallende inflatiecijfers. Kennelijk gaan nog altijd te veel mensen er van uit dat de inflatie op korte termijn zou gaan dalen en dat we in snel tempo terugkeren naar de pre-Corona situatie. De inflatiecijfers vertellen een ander verhaal.
Het Amerikaanse inflatiecijfer over augustus was hoger dan verwacht. Vooral de kerninflatie steeg met 0,57 procent twee keer zo sterk dan waar de markt op rekende. Ten opzichte van een jaar geleden steeg de kerninflatie met 6,3 procent. Zowel goederen als diensten stegen in prijs. Een kwart van het inflatiemandje bestaat uit de zogenaamde Owners Equivalent Rent (OER), een soort fictieve huur die wordt afgeleid van de ontwikkeling van de huizenmarkt. Het is een prijs die niemand hoeft te betalen.
Waarschijnlijk stijgen de lasten voor huiseigenaren minder sterk dan het OER laat zien. De meeste Amerikanen hebben hun hypotheek voor 30 jaar geherfinancierd toen de hypotheekrente beneden de 3 procent stond. Nu staat diezelfde rente tegen de 6 procent. Dat lijkt een grote schok, maar voor de Grote Financiële Crisis was de Amerikaanse hypotheekrente nog nooit lager geweest dan 6 procent. Die hogere rente verhinderde niet dat er eerder deze eeuw zeepbellen werden geblazen op de huizenmarkt. Zo’n fictieve huurwaarde is dus een aardige theoretische exercitie, maar wordt toch niet echt ervaren als inflatie.
Grote regionale verschillen
Wat verder opvalt aan het inflatiecijfer is dat de inflatie regionaal sterk verschilt. In dure steden als New York en San Francisco ligt de inflatie op de helft van een stad als Phoenix. Straks zijn er alleen nog maar dure steden in de VS. Opvallend genoeg steeg een nieuwe auto in Los Angeles met 6,1 procent in prijs, in Baltimore met 33 procent. Deze grote verschillen dragen er aan bij dat het inflatie-anker van 2 procent wordt verlaten. In de reële economie verwachten steeds minder mensen dat de toekomstige inflatie beperkt zal blijven tot 2 procent.
Centrale bankiers kijken het liefst naar de kerninflatie, naar het inflatiecijfer zonder voedsel en energie. Eigenlijk is dat vreemd, want voedsel en energie zijn eerste levensbehoeften, die zouden toch tot de kern moeten behoren. Maar ze worden niet meegenomen omdat ze te volatiel zijn en bijvoorbeeld sterk gevoelig zijn voor onvoorspelbare ontwikkelingen zoals het weer. Het voordeel van de kerninflatie is juist dat die redelijk stabiel is. Als de inflatie deze maand met 6 procent stijgt, is de kans groot dat die volgende maand ook met 6 procent stijgt. De kerninflatie is de maatstaf voor werknemers die onderhandelen over loonsverhogingen en voor ondernemers die in contracten vastgelegde prijzen willen verhogen.
Het schrikscenario van de jaren tachtig
Er zijn verschillende varianten van deze kerninflatie. Zo is er de sticky CPI van de Federal Reserve of Atlanta, die staat op 6,1 procent. De Federal Reserve van Cleveland berekent een gemiddelde inflatie waarbij de uitschieters niet worden meegenomen. Die stijgt met 6,7 procent. Het cijfer dat het dichtst bij de Core PCE komt – het favoriete inflatiecijfer van de Fed – is de mediane inflatie die ook door de Federal Reserve van
Cleveland wordt berekend, die steeg met 7,2 procent.
In de komende maanden kan de inflatie nog altijd hoger uitkomen dan waar de markt nu op rekent, vooral doordat een jaar geleden de inflatiemaandcijfers in deze periode meevielen. Het risico bestaat dat ook het brede inflatiecijfer in de Verenigde Staten in december weer boven de 9 procent uitkomt. Een renteverhoging van 100 basispunten klinkt spectaculair, maar vergeleken met de situatie begin jaren tachtig – toen we vergelijkbare inflatieniveaus hadden – valt het reuze mee.
Toen verhoogde de Federal Reserve de rente in een half jaar tien keer met in totaal 10 procent (1000 basispunten), waaronder één renteverhoging van 3 procent op een dag in april 1982. Dat is wat een centrale bank die de inflatie serieus neemt moet doen, want zelfs met een renteverhoging van 100 basispunten deze maand is de rente nog altijd veel te laag. Om de inflatie te bestrijden moet de centrale bank de economie pijn doen.
Doelpercentage inflatie uit beeld
Er is een stevige recessie voor nodig met een werkloosheid die op bijna het dubbele niveau ligt om überhaupt te
mogen denken aan het doelpercentage van 2 procent. En zo’n recessie is niet fijn voor de bedrijfswinsten. Zolang de reële rente negatief is, mag er nog steeds gesproken worden van een stimulerend monetair beleid. De conclusie is simpel, de rente moet nog verder omhoog.
Het goede nieuws van zo’n snel stijgende rente is dat er op relatief korte termijn betere tijden aanbreken voor beleggers in obligaties. Nu al staat de rente in de Verenigde Staten weer boven het dividendrendement op aandelen. Tina is dood, er is weer een alternatief.
Wie om welke reden dan ook verplicht is om de komende tien jaar in obligaties te beleggen, is beter af met een snelle rentestijging dan met een zeer geleidelijke rentestijging. Dan kunnen de koersverliezen op korte termijn tenminste nog worden gecompenseerd met de hogere rentevergoedingen daarna. Verder is het ook een snelle terugkeer naar normaal, naar tijden waarin het obligatiedeel van de portefeuille nog kon fungeren als buffer voor een
correctie op de aandelenmarkt, weg van de monetaire gekte. Het jaar 2022 mag dan een rampjaar zijn voor de gebalanceerde of neutrale portefeuille, mogelijk dat op niet al te lange termijn zo’n neutrale portefeuille opnieuw een prima alternatief is voor veel startende beleggers. Alleen moet de Fed dan nu wel doorpakken. Europa blijft een ander verhaal. De kerninflatie is hier veel minder een probleem en de inflatie wordt vooral veroorzaak door hoge aardgas- en de daarvan afgeleide elektriciteitsprijzen.
De prijs van de ‘perfecte storm’
Door de ‘perfecte storm’ van droog en rustig zomerweer was er deze zomer onvoldoende elektriciteit uit waterkracht, uit steenkool, uit kernenergie en uit wind. Er was volop zonne-energie, maar helaas is ons elektriciteitsnetwerk daarop nog niet voorbereid. Het enige alternatief wat dan nog overbleef was elektriciteit uit het veel te dure aardgas. Het grote voordeel van genoemde effecten is dat ze in hoge mate een eenmalig karakter hebben. Verder is niets zo goed tegen een hoge energieprijs als een hoge energieprijs. Het gevolg zal zijn dat de aardgasprijzen en waarschijnlijk nog sneller de elektriciteitsprijzen zullen gaan dalen.
De enige vraag die dan nog moet worden beantwoord is wie de rekening gaat betalen voor al dat dure aardgas dat nu is opgeslagen. Waar de Federal Reserve in de Verenigde Staten zich moet inspannen om volgend jaar nog een recessie te krijgen, zal de wellicht al begonnen recessie in Europa er voor zorgen dat hier de inflatie volgend jaar veel sneller richting de doelstelling gaat van 2 procent. Daarmee oogt het stijgingspotentieel voor de Europese rente bescheiden. Straks worden mensen nog enthousiast over Europa. Eerst maar eens de Italiaanse verkiezingen van 25 september afwachten.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is één van de kennisexperts van Investment Officer. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.