Zoals we voorspelden in het jaaroverzicht in december is ‘inflatie’ een van de belangrijkste thema’s van 2022. In Mei steeg de consumentenprijsindex met bijna 9 procent, een vervolg van de voorgaande maanden met gelijkaardige stijging.
De Amerikaanse inflatiecijfers voor Mei breiden vrijdag een verlengstuk aan de marktbewegingen die donderdag volgden na de ECB-vergadering. Inflatieperikelen laat de ECB- en FED-rentemotor namelijk op volle toeren draaien.
Aangezien een aandelenkoers de toekomstige cashflows teruggerekend zijn naar vandaag, is een stijging van rente slecht nieuws voor de markt. De vraag is wat het effect van inflatie is op de beurs? En kunnen we er als beleggers systematisch op inspelen?
Wat zegt de historische data?
De relatie tussen aandelenwaarderingen en (verwachte) inflatie is negatief – net als voor de rente. De prijs-dividend ratio daalt wanneer er meer nieuws over inflatie komt. Interessant genoeg is er ook een negatieve relatie met het aantal faillissementen (per kwartaal). Dus de daling van waarderingen is een fenomeen dat plaatsvindt zonder een stijging in het risico van faillissementen. Wil dat zeggen dat een belegger niets kan doen?
Figuur 1. Verwachte inflatie tegenover faillissementsrisico (links) en aandelenwaardering (rechts) in de Verenigde Staten.
Welke industrieën zijn – historisch gezien – de beste belegging wanneer inflatie toeneemt? Steenkool, olie, goud, mijnbouw en landbouw. Aan de andere kant van het spectrum staan: transport (e.g., auto- en vliegtuigtransport), kleding en textiel. Waarom is dit relevant? Een stijging van inflatie leidt tot een daling van de koersen voor inflatiegevoelige sectoren.
Deze zijn risicovoller, zonder extra compensatie voor dit risico. Die aandelen dalen namelijk in waarde wanneer de rest van uw portefeuille – door de mindere economische situatie (of recessie) – ook dalen in waarde. Het verschil in rendement (per jaar) tussen de sectoren die een goede en slechte belegging zijn, komt overeen met ongeveer 8,88 procent. In de academische wereld noemen we dit de negatieve prijs voor risico: hoe hoger het risico, hoe negatiever het verwacht rendement is (waarbij het woord “verwacht” belangrijk is). Normaal gezien verwachten we het omgekeerde: men wil namelijk compensatie voor het risico dat wordt genomen. Dus, hoe meer risico, hoe hoger het verwacht rendement.
Wat met andere activaklassen?
Wanneer we naar obligaties gaan, vinden we hetzelfde effect. Hoe hoger het risico m.b.t. inflatie, hoe negatiever de rendementen zijn. De negatieve relatie is onafhankelijk van (1) credit ratings, (2) looptijd van obligaties, (3) de grootte van het uitstaande bedrag, en (4) obligatieliquiditeit. Het is goed voor 53 basispunten per maand.
Het effect is persistent: het blijft significant tot 8 maanden na de stijging van de inflatiecijfers.
Beleggers zijn dus bereid een premie te betalen om zich te hedgen tegen het risico van inflatie, zowel voor obligaties als voor aandelen. Dit verklaart dus een groot deel van de cross-sectionele bewegingen op de financiële markten.
Gaat dit in de toekomst nog zo zijn? Hoewel we ons in een speciale situatie bevinden – erg lage rentestanden, hoge inflatie, en veel overheidssteun – lijken dezelfde economische ingrediënten klaar te liggen voor gelijkaardige effecten. De vraag is, echter, hoe hard de aankomende faillissementsgolf roet in het eten van beleggers en werknemers gaat gooien.
Gertjan Verdickt is docent beleggingsleer aan de KU Leuven en Investment Officer kennisexpert.