Financiële markten reageren niet altijd op dezelfde manier op nieuws. Er zijn tijden dat de beurs immuun lijkt voor zowel slecht nieuws als goed nieuws. Beleggers bewaren de kalmte en baseren beleggingsbeslissingen op de fundamenten. De markt werkt. Op zo’n moment is het voor analisten relatief eenvoudig. Zij analyseren de fundamenten, de markt reageert.
Maar er zijn ook fases dat de markt op elk nieuw gerucht heftig reageert. Opeens kijkt niemand meer naar de onderliggende fundamenten, de volatiliteit lijkt zichzelf te voeden. In deze fase is de beurs onvoorspelbaar. Alleen met behulp van de chaostheorie kunnen bewegingen worden verklaard en dan alleen achteraf. Lange termijn voorspellingen zijn binnen een chaotisch systeem zinloos. Wat we wel weten van de chaostheorie is dat fase van stabiliteit leidt tot een fase van instabiliteit waarna er weer een periode van stabiliteit volgt. Vergelijk het onderzoek naar fractals van Benoit Mandelbrot.
De vraag is nu of het mogelijk is om te bepalen in welke fase we zitten. Dat kan door de te kijken naar de impliciete volatiliteit, bijvoorbeeld naar de VIX. De VIX klinkt als iets wiskundigs, maar het is alleen maar het restgetal om het optiemodel van Black & Scholes kloppend te krijgen. Het is de collectieve menselijke emotie uitgedrukt in een cijfer, het wordt daarom ook wel de angst-index genoemd. Als mensen angstig zijn, kunnen ze heel irrationeel reageren. Op het moment dat de VIX hoog staat, zoals nu, reageren financiële markten vaak irrationeel, terwijl wanneer de VIX normaliseert op lagere niveau’s de ratio terugkeert. Het lijkt wel een bipolaire stoornis zoals manische depressiviteit.
De irrationele fase
De afgelopen dagen was de beurs van Hongkong een mooi voorbeeld van zo’n manische fase. Na de harde Westerse sancties richting Rusland, waaronder ook het bevriezen van de reserves van de Russische centrale bank, zullen de Chinezen zelf ook wel afvragen we ze aan moeten met 3 biljoen aan dollarreserves die opeens waardeloos kunnen worden. Na een rapport dat China mogelijk wapens zou leveren aan de Russen voor de strijd in de Oekraïne, vreest de markt dat China met deze Westerse sancties te maken zou kunnen krijgen.
Vreemd genoeg trekt men de lijn niet door naar andere financiële markten, want de huidige sancties richting Rusland zullen waarschijnlijk voor een recessie zorgen in Europa, dezelfde sancties richting China veroorzaken al snel een wereldwijde depressie. Precies de reden waarom ze niet zullen komen. Maar gelukkig is er natuurlijk altijd nog het excuus van een corona-uitbraak waardoor belangrijke steden als Shenzen en Shanghai weer in een lockdown gaan. Je zou toch verwachten dat markten wel een keer immuun zouden zijn voor nieuws over corona. Wellicht komt het omdat marktpartijen toch al wat teleurgesteld waren over de bescheiden stimuleringsmaatregelen van de Chinese centrale bank. In plaats van daarvan kwam de centrale bank met een onderzoek naar Tencent vanwege witwassen. Daar schrikken Nederlandse beleggers niet meer van, dat is hier aan de orde van de dag.
De onrust op de beurs van Hongkong is wellicht ook het gevolg van het feit dat de SEC het anti-China-beleid van Trump gaat uitvoeren met als gevolg dat er over enkele jaren geen Chinese bedrijven meer zijn met een notering in de Verenigde Staten. Die bedrijven moeten dan verhuizen naar Hongkong en veel particuliere beleggers in de VS beleggen niet zo ver van huis. Zeker nu beleggen in Russische aandelen verboden is, is elk aandeel buiten de VS verdacht. Tot slot bleek er ook nog een Chinees bedrijf short nikkel te zitten, terwijl op de London Metal Exchange de prijs hard opliep, waarschijnlijk mede daardoor.
De scherpe koersdaling op de beurs van Hongkong werd echter snel gevolgd door een scherpe koersstijging, nadat de Chinese financiële toezichthouder aangaf dat het de kapitaalmarkten wil stabiliseren, haar steun uitsprak voor noteringen buiten China, de risico’s rondom de projectontwikkelaars zou gaan oplossen en mededeelde dat de regelwoede richting Chinese Big Tech snel zou stoppen. De beurs van Hongkong beleefde daarna de beste sessie sinds 2008, wat maar weer eens bewijst dat de beste en slechtste dagen op de beurs in clusters voorkomen.
De rationele fase
In plaats van te speculeren over welk gerucht of welk verhaal de Chinese markten nu weer in beweging kunnen zetten, wordt het wellicht tijd om eens te kijken naar de fundamenten. Allereerst de waardering. Chinese aandelen staan nu op niveaus die we voor het laatst gezien hebben tijdens de Grote Financiële Crisis van 2008. De Hang Seng index is de afgelopen 12 maanden met 40 procent gedaald. Chinese aandelen met een notering in de Verenigde Staten zijn met 75 procent gedaald en het rendement op Chinese junk bonds noteert voor het eerst boven de 27 procent. Chinese aandelen zijn daardoor spotgoedkoop. Alibaba was vanaf het begin de gebeten hond.
Dit bedrijf dat ooit eens op 20 keer de omzet naar de beurs kwam noteert nu op slechts 2 keer de omzet. Chinese tech-bedrijven bij elkaar zijn op minder dan de helft gewaardeerd van de Amerikaanse tech-bedrijven. Een andere fundamentele ontwikkeling is de economische groei. Die groei wordt de afgelopen kwartalen gedrukt door het coronabeleid, het tekort aan energie en de problemen bij de projectontwikkelaars. Maar de verkoop van vastgoed is herstellende, waardoor er weer kas gegenereerd wordt en dat is voor een Chinese projectontwikkelaar tegenwoordig een schaars goed. Het tekort aan energie is ook eindig, straks kopen alleen de Chinezen nog Russische energie, maar dan wel op de helft van de marktprijs. En juist China heeft laten zien dat het land ook tijdens corona kan groeien.
De maatregelen die de Chinese overheid vorig jaar heeft getroffen om een olijfvormige inkomensverdeling na te streven (weinig armen, weinig rijken en een grote brede middenklasse) zal in de toekomst zorgen voor een veel stabielere economische groei. Verder is bij de Chinese overheid sinds eind vorig jaar de knop om, de overheid is weer pro-groei. Bedenk verder dat de Chinese export op dit moment op records staat, ondanks het feit dat de renminbi sterker gestegen is dan de dollar.
De derde fundamentele factor is liquiditeit. De stappen van de PBoC tot dusver zijn wellicht bescheiden, maar wel een duidelijk contrast met de verkrappende Federal Reserve. Door de bescheiden inflatie heeft de Chinese centrale bank ook veel meer ruimte om te stimuleren. Waardering, economische groei en liquiditeit zijn factoren die op lange termijn bepalend zijn voor het rendement op aandelen. Nu alleen nog even wachten tot we in een rustiger fase zitten.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.