De tweede wet van Newton zegt dat impact gelijk is aan massa maal snelheid. Het is mijn overtuiging dat duurzame beleggers een grotere invloed hebben dan ze vaak denken. Niet zozeer door de snelheid als wel door de toenemende massa. Op de financiële markten zijn het de marginale koper en de marginale verkoper die het nieuwe evenwicht bepalen en juist hier geven duurzame beleggers het juiste zetje.
Nu is deze mening in Nederland vrijwel volledig geaccepteerd, maar in Angelsaksische landen wordt dit gezien als een extreem standpunt. Dat blijkt ook uit de overigens door mij zeer gewaardeerde Robert Armstrong, een filosoof die vijf jaar logica heeft onderwezen aan de Columbia University en daarna heeft gewerkt bij het hedgefonds Seminole Capital Partners. Hij was enige tijd verantwoordelijk voor de Lex Column in de Financial Times, waar hij nog steeds werkt. Armstrong gelooft niet in duurzaam beleggen en sinds kort ziet hij dat bevestigt door Tarik Fancy, een voormalige werknemer van BlackRock die een lang essay schreef op het platform Medium.
ESG is intellectueel bankroet
Fancy was een ESG-specialist bij BlackRock, maar mag nu worden gezien als een spijtoptant. Volgens hem is het ESG-project intellectueel bankroet en doet ESG meer kwaad dan goed. Hij vergelijkt zelfs de positie van BlackRock ten aanzien van Global Warming met de positie van de National Rifle Association in relatie tot de vele doden die elk jaar in de Verenigde Staten vallen door wapengeweld. Zijn essay lezende kan ik mij niet aan de indruk onttrekken dat het meer zegt over BlackRock dan over ESG.
Eén van de argumenten die Armstrong en Fancy noemen is dat ESG beleggen ervoor zorgt dat de financieringslasten voor slechte bedrijven omhooggaan, terwijl die voor de goede bedrijven omlaaggaan. Voor een bedrijf zijn het kosten van eigen en vreemd vermogen, maar voor de belegger is dat rendement. Daaruit wordt de conclusie getrokken dat ESG-beleggers een lager rendement moeten accepteren dan andere beleggers. De denkfout die wordt gemaakt is dat gekeken wordt naar iets statisch, terwijl er juist sprake is van een enorme dynamiek.
Private equity kijkt begerig toe
Het klopt dat duurzame bedrijven duurder worden en dat niet-duurzame bedrijven goedkoper worden. Dat betekent echter niet een benedengemiddeld, maar juist een bovengemiddeld rendement voor duurzame beleggers. Het beste rendement is te behalen door een bedrijf dat wordt gezien als een niet-duurzaam bedrijf dat wordt getransformeerd in een duurzame koploper. Voorbeelden te over. Deze week werd bekend dat Esdec uit Deventer naar de beurs wil en wellicht wordt gewaardeerd op maar liefst twintig keer de omzet. Het duurzame rendement gaat hier voor een groot deel naar private equity (Gilde) dat deze aardse business kocht voor een veel lagere waardering.
Er zijn op de Amsterdamse beurs ook bedrijven als Alfen en Fastned met torenhoge waarderingen. Reken maar dat private equity met een begerig oog kijkt naar deze waarderingen. Een bedrijf van de beurs halen en omvormen tot een vergelijkbaar duurzaam bedrijf kan dan makkelijk uit. Het geldt ook voor grotere ondernemingen. Het waarderingsverschil tussen de oliemaatschappijen en de producenten van alternatieve energie is extreem. Reken maar dat dit een sterke prikkel is voor het management en anders wel voor de aandeelhouders van de oliemaatschappijen - zelfs als ze niet geloven in ESG-beleggen. Zo is Koninklijke Olie is in snel temp haar carbon footprint aan het verlagen.
Fudamentele bottom-up beleggers
Een ander argument van Armstrong en Fancy is dat als het inderdaad klopt dat ESG zorgt voor een hoger rendement het niet noodzakelijk is om in te zetten op ESG. Dan zouden namelijk alle beleggers nu al bezig zijn met ESG waardoor het extra rendement is weg gearbitreerd. De fout die hier wordt gemaakt is dat hij ervan uit gaan dat markten efficiënt zijn. Nu zijn markten veel vaker efficiënt dan men wellicht zou verwachten, maar mensen zijn dat bepaald niet.
Zo staan Armstrong en Fancy niet alleen, een heel leger Angelsaksische beleggers is net zo sceptisch. De ervaring leert echter dat de meest fundamentele bottom-up beleggers die worden geconfronteerd met de ESG-criteria bij nader inzien maar al te vaak stellen dat ze deze regels al toepassen bij de analyse. Beleggers die zo’n uitgebreide analyse maken van bedrijven, kijken impliciet al naar ESG-criteria. Maar dat is het topje van de ijsberg. Als het aandeel ESG-beleggingen wordt afgezet tegen bijvoorbeeld indexbeleggingen dan blijkt daaruit dat nog niet iedereen om is. Er is zelfs nog een lange weg te gaan.
Om van te leren: Sin Stocks
Andere argumenten van Armstrong en Fancy zijn dat de horizon van de gemiddelde crisis niet gelijk is aan de horizon van het gemiddelde bedrijf. De horizon van de beleggers is vaak veel korter. Een aandeel is echter niets meer dan een verdiscontering van toekomstige kasstromen. Zeker met de huidige lage rente kan een verschuiving in die kasstromen, bijvoorbeeld als gevolg van ESG-beleid, een grote invloed hebben op de huidige waardering. Zo’n verschuiving kan in de kortst mogelijke horizon. Maar wie een aandeel verkoopt vanwege ESG-criteria geeft volgens Armstrong een deel van het rendement weg aan de koper.
Lange tijd was dit te onderbouwen met het rendement van de zogenaamde Sin Stocks, zoals zou blijken uit de VICE etf, maar die is sinds lancering met 32 procent gestegen tegen 70 procent voor de S&P 500 in dezelfde periode. Veel van die Sin stocks hebben hun license-to-operate verloren en dan wordt het steeds moelijker om geld te verdienen. Volgens Armstrong heeft een individuele belegger met het verschuiven van de ene naar de andere belegging weinig invloed en zorgen al die ESG-regels er juist voor dat het kapitalisme niet goed meer werkt.
Niet alle factoren die onderdeel behoren te zijn van de kostprijs zitten in de prijs van een product. ESG zorgt er juist voor dat deze externe kosten worden geïnternaliseerd, het repareert daarmee de fouten van het kapitalisme. Green Bonds kunnen ook niet de goedkeuring krijgen van Armstrong, ondanks het feit dat de vraag naar greenbonds zo groot is dat ze jaarlijks gemiddeld met 0,3 procent outperformen.
Gelukkig komt Armstrong wel met een verstandig alternatief voor duurzaam beleggen. Volgens hem heeft een forse CO2-heffing veel meer positieve impact dan het tijdverdrijf dat nu ESG-beleggen heet. Alleen zullen vooral bedrijven met een relatief kleine Carbon Footprint profiteren van zo’n heffing en laten die nu net onderdeel zijn van duurzame portefeuilles.
Han Dieperink is zelfstandig belegger, consultant en kennisexpert van Fondsnieuws. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is thans actief als chief commercial officer bij Auréus Vermogensbeheer. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.