De afgelopen twee decennia stroomde er alleen maar geld uit actieve fondsen. Vorig jaar vloeide er opeens 100 miljard euro naar actieve fondsen. Daarmee was het meteen het beste jaar sinds 2000. Actieve managers hebben van nature de neiging om de nadruk te leggen op de factoren waarde en omvang. Als een groep hebben ze voorkeur voor relatief kleine bedrijven die goedkoop zijn.
Het probleem voor deze actieve managers was echter dat de afgelopen tien jaar juist buitengewoon goed was voor de grotere en duurdere bedrijven in index. Toevallig zijn dit ook de bedrijven die sterk zijn vertegenwoordigd in de index en daarmee zijn het ook de aandelen die het meest geprofiteerd hebben van de geldstroom richting indexfondsen.
Passief of actief?
Er is sprake van een langjarige cyclus in de relatieve prestaties van actieve en passieve fondsen. Die cyclus hangt af van de marktomstandigheden. Actieve managers die op zoek zijn naar de beste bedrijven presteren alleen goed als ze daadwerkelijk ook worden beloond voor dit selectieve gedrag. Op het moment dat de markt wordt beheerst door macro-economische of monetaire ontwikkelingen, gaan veel aandelen tegelijkertijd dezelfde kant op. Bekend is de Risk-on/Risk-off markt gedurende de eerste jaren van kwantitatieve verruiming.
Op het moment dat de centrale bank de geldkraan openzette, profiteerden alle aandelen. Zodra deze extra liquiditeit opdroogde, was het even Risk-off. Per saldo bleef de liquiditeit volop stromen en dat resulteerde in een sterke bull-markt in voornamelijk Amerikaanse aandelen. Het monetaire beleid zorgde bovendien voor een ongekend lage rente en vooral in de Verenigde Staten kochten bedrijven massaal hun eigen aandelen in met geld dat ze hadden geleend op de kapitaalmarkt. Minder eigen vermogen en meer goedkoop vreemd vermogen, zorgde dankzij de hefboom voor een veel hoger rendement op dat eigen vermogen en dergelijke bedrijven krijgen een hogere waardering.
Juist in de Verenigde Staten speelde dit fenomeen, jaar op jaar waren Amerikaanse bedrijven de grootste kopers op de aandelenmark. Enerzijds een gevolg van de ongunstige fiscale behandeling van het uitkeren van dividend tegenover het inkopen van eigen aandelen. Anderzijds voelden veel CEO’s en CFO’s de hijgende adem van private equity in hun nek. Als zij niet de balans van het bedrijf zouden optimaliseren, was er altijd wel een private equity sponsor te vinden die dat wel wilde doen.
Betere markt voor actieve belegger
Nu nadert het einde van het tijdperk van gratis geld met rasse schreden. Het aantal obligaties met een negatieve rente is lange tijd niet zo laag geweest. Daarmee lijkt de zoektocht naar rendement definitief ten einde en daarmee ook de stroom geld richting passieve beleggingen. Die geldstroom zorgde voor een hoge correlatie tussen aandelen onderling en relatief lage rendementsverschillen (dispersie). Dit jaar is dit aan het verbeteren. De correlatie neemt af en de dispersie neemt toe. Ook is er meer volatiliteit.
De financiële wereld definieert het begrip volatiliteit vaak als risico, maar voor de stockpicker is volatiliteit juist een bron van alfa. Die volatiliteit zorgde ook voor een aardige lakmoesproef in de januarimaand. Vaak verwarren actieve beleggers het nemen van extra risico met het genereren van alfa. Toch blijkt negen van de tien keer blijkt de outperformance van een actieve manager simpelweg te danken aan het nemen van extra risico.
In januari zakten dan ook verschillende ‘Star Managers’ van de afgelopen jaren door het ijs. Nadat ze vorig jaar nog rendementen lieten zien van 30 tot 40 procent of meer, gingen velen in de januarimaand juist met 20 procent of meer onderuit. Fnuikend voor het samengestelde rendement. Is 2022 dan toch niet het jaar van de stockpicker? Toch wel. Schijn bedriegt ook hier, alleen enkele groei-georiënteerde managers waren na de jarenlange outperformance feitelijk momentumbeleggers geworden. Buiten het groeisegment presteren actieve managers snel veel beter dan de index, bij waarde-aandelen presteerde 69 procent beter dan de index en bij small-caps zelfs 81 procent. Per saldo versloeg meer dan de helft van de actieve managers de markt. Dat komt niet vaak voor.
Het verslaan van de index
Voordeel voor de stockpickers is dat de index nu op een bizarre barbell-strategie lijkt, met aan de ene kant Big-Tech bedrijven en aan de andere kant zombie-bedrijven. Hoewel ze elkaars tegenpool zijn, hebben beide groepen van bedrijven last van een stijgende rente. Bij de groeibedrijven omdat een hogere verdisconteringsfactor alleen maar mogelijk is door een lagere waardering, bij de zombie-bedrijven omdat die veel schulden hebben die door de stijgende rente opeens onbetaalbaar worden.
Voor stockpickers gaat het verder niet alleen om het selecteren van de winnaars, maar ook omdat identificeren van de verliezers. En juist in tijden van disruptieve innovatie zijn er veel verliezers. Verder helpt de instroom bij actieve fondsen om de passieve indexfondsen te verslaan en dan is de grote rotatie uit obligaties richting aandelen pas net op gang gekomen. Nu hebben actieve managers opeens het momentum mee.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.