Financiële markten gedragen zich enigszins schizofreen en lijken niet te kunnen kiezen tussen het inflatiescenario en het recessie-scenario. Nu moet de komende recessie niet verward worden met recente recessies die direct te koppelen waren aan het financiële systeem, zoals na de dotcomzeepbel of de Grote Financiële Crisis.
De volgende recessie zal in de Verenigde Staten waarschijnlijk niet meer zijn dan een persbericht. Opeens blijkt dat de economie met twee kwartalen op rij is gekrompen. Het grootste risico voor financiële markten blijft voorlopig de hardnekkige inflatie. Wie risico’s in een portefeuille wil reduceren, doet er goed aan de portefeuille hiervoor te positioneren.
Recessie in Europa, niet in de VS
Een recessie in Europa hangt direct samen met de ontwikkeling van de energieprijzen. Als de olieprijzen net zo hard gestegen zouden zijn als de aardgasprijzen in Europa, dan zou een vat olie nu 700 dollar per stuk kosten. Dit is zo extreem dat deze energieschok wel een recessie moet veroorzaken. De Verenigde Staten hebben dit totaal niet.
Niet alleen zijn Amerikaanse aardgasprijzen veel minder sterk gestegen, de Verenigde Staten is ook een netto-exporteur van energie. Stijgende energieprijzen zijn per saldo dus een plus voor de Verenigde Staten. Toch lijken financiële markten de laatste dagen er van uit te gaan dat we ook in de Verenigde Staten aan de vooravond staan van een stevige recessie. Dat terwijl de kans daarop nog altijd vrij klein is. Nu kunnen we elkaar wel de recessie aanpraten, maar zelfs dan wordt het lastig om die recessie in de Verenigde Staten dit jaar te laten beginnen.
De Federal Funds Rate staat slechts op 1,75 procent. Alle rentes in de Verenigde Staten zijn in reële termen nog altijd extreem negatief, er is daarmee nog altijd sprake van een sterk stimulerend monetair beleid, niet bepaald het beleid dat een recessie veroorzaakt. Bovendien duurt het al snel meer dan een jaar voordat renteverhogingen effect hebben. Zelfs als de werkloosheid nu zou oplopen (onwaarschijnlijk), duurt het normaal gesproken nog wel een jaar voor de recessie start. De VS zal wel last hebben van de Europese recessie, maar dat wordt ruimschoots gecompenseerd door de aantrekkende groei in China. In China keren de zaken terug naar normaal. Goede indicator zijn de stijgende koersen van de casino’s in Macao.
Wennen aan inflatie
Financiële markten en ook centrale banken moeten wennen aan de inflatoire omgeving. Eerst was er sprake van ontkenning, toen was inflatie iets tijdelijks, nu is het wel geaccepteerd dat het wat langer zal duren, maar we zien het als iets dat er niet had moeten zijn. Er is een sterke behoefte aan een piek in inflatie, wellicht vandaar de ‘hoop’ op een recessie.
De markt en zelfs de Fed gaan er nog altijd van uit dat inflatie dit keer een aberratie is, per definitie toch een tijdelijk fenomeen. Zelfs na de laatste inflatiecijfers, op basis waarvan Powell de rente met driekwart procent verhoogde, blijft de markt bijna tegen beter weten in geloven in de tijdelijkheid van inflatie. Mensen in het Westen denken nog altijd dat hoge inflatie in ontwikkelde markten niet mogelijk is, maar meer iets is van opkomende markten.
Inflatie blijft relatief hoog
Vorig jaar waren de inflatiecijfers in de zomer (tot oktober) relatief laag in de Verenigde Staten. Dat betekent dat de kans groot is dat inflatie in de komende maanden verder zal oplopen. Gelet op de recente reactie op tegenvallende inflatiecijfers is het vreemd dat de markt nu al rekening houdt met drie renteverlagingen volgend jaar. Lagere olieprijzen zouden de inflatie moeten drukken.
Elke indicator voor de oliemarkt, van de lage voorraden tot de hoge crack spreads, wijst erop dat de oliemarkt nog altijd bijzonder krap is en dat olieprijzen gewoon verder zullen stijgen. Overigens zit ruwe olie niet in het inflatiemandje, maar door de sterk gestegen raffinagemarges staan benzine- en dieselprijzen nog altijd dichtbij recordniveaus. Maar ook zonder de oliemarkt is er sprake van hardnekkige inflatie. Bij driekwart van de 76 sub-indices in het Amerikaanse inflatiemandje was de inflatie 5 procent of hoger, het gaat dus veel verder dan voedsel en energie.
In Europa blijven de lonen nog achter bij de inflatie, toch blijven hier de bestedingen hoog. Files zijn langer dan ooit en elk vliegveld heeft problemen om de vakantiegangers te verwerken. In de Verenigde Staten stijgen de lonen volgens de Amerikaanse belastingdienst met 11 procent op jaarbasis. In de Gig-economy gaat het zelfs nog sneller. Inmiddels krijgt de Amerikaanse overheid meer geld binnen uit de Gig-economy dan via de belasting op de lonen. In het Gig-segment zitten waarschijnlijk ook de miljoenen banen die de Fed nog altijd mist. Die mensen zitten niet thuis op de bank naar Netflix te kijken, maar zijn wellicht Uber-chauffeur of gestart als influencer.
Ook is de Amerikaanse bevolking niet bepaald gezonder uit de coronacrisis gekomen. Zowel fysiek als geestelijk is er veel uitval, opvallend veel bij jongeren. Daar komt nog bij dat bij veel banen is van ernstige vergrijzing en daardoor oplopende tekorten. De gemiddelde truckchauffeur in de Verenigde Staten is 55 jaar, de gemiddelde boer 59 jaar. Overigens is de gemiddelde leeftijd van een boer in Europa hoger, niemand lijkt meer boer te willen worden. Het is veel werk voor betrekkelijk weinig geld. Conclusie is dat de krapte op de arbeidsmarkt niet iets is van dit jaar, maar ook voor de komende jaren.
Structurele inflatiefactoren
Vergrijzing zorgt voor meer inflatie. Begin jaren tachtig moest één werkende in de Verenigde Staten één persoon aan de zijlijn (gepensioneerd, werkloos of ziek) onderhouden. Veertig jaar later zijn dat 4,4 personen. Maar de huidige (babyboom) generatie is de eerste generatie die volop heeft gespaard voor de oude dag. Mensen die hun hele leven lang, soms wel meer dan één dag in de week hebben gewerkt voor hun pensioen.
Allemaal geld dat ze niet hebben geconsumeerd. Nu stoppen ze met werken/produceren en gaan ze volop consumeren. Wie naar de vergrijzing in Japan wijst als argument dat daar inflatie geen probleem zou zijn, haalt correlatie en causaliteit door elkaar. De deflatie in Japan was een direct gevolg van het uiteenspatten van de dubbele zeepbel op de aandelen- en de huizenmarkt. Bovendien kromp het aantal werknemers in Japan, maar kwamen er aan de overkant van de Zuid-Chinese zee elk jaar 25 miljoen werknemers bij.
Helaas is er ook onvoldoende productiviteitsontwikkeling om te compenseren voor het gebrek aan personeel. De hoop was lange tijd gevestigd op de bedrijven in de ARKK-etf, maar het lijkt er steeds meer op dat dit bedrijven zijn die geprofiteerd hebben van het goedkope geld. Het zijn vooral bedrijven die passen bij de millennial levensstijl.
Denk aan Uber, Takeaway, Robinhood, Lemonade, Snap, Carvana etc. Allemaal verlieslatende bedrijven die stelden dat ze de aanloopverliezen zouden goedmaken als de volumes zouden stijgen. Maar zelfs met een spectaculaire nominale groei van de economie lukt het ze niet om winst te maken. Nu de subsidies wegvallen, moeten de prijzen omhoog. Het lijkt er meer op dat deze bedrijven een digitale koelie hebben uitgevonden, apps die feitelijk hulp bieden bij van alles, maar die niet wezenlijk hebben gezorgd voor meer productiviteit.
De energietransitie zorgt ook voor structureel stijgende prijzen. Het complex met fossiele brandstoffen heeft er 150 jaar over gedaan om zo efficiënt mogelijk te kunnen produceren. Dat zijn 150 jaar van positieve productiviteitsontwikkeling. Die ruilen we in voor iets nieuws waarvan we voorlopig nog aan het begin van de leercurve staan. Voor veel uitdagingen in de energietransitie moeten nog oplossingen worden bedacht. Aangezien al het leven en daarmee ook de economie feitelijk bestaat uit energie, is de prijs van energie bijzondere relevant.
Voorlopig gaan de prijzen daarvan omhoog. Verder is het vooral een transitie van fossiele brandstoffen naar metalen voor elektrische auto’s, batterijen en netwerken. In 2001 kwam 86 procent van alle energie uit fossiele brandstoffen, in 2021 is dat 84 procent. Voor die 2 procent verlaging is er enorm veel geld uitgegeven om van alternatieve energie een succes te maken. Om de nul te bereiken is nog veel meer tijd en geld nodig, met meer inflatie tot gevolg
Disruptieve innovaties hebben ervoor gezorgd dat veel techbedrijven feitelijk een monopolie zijn geworden. Door alles uit de cloud te leveren als een dienst, is het relatief eenvoudig de prijs van een abonnement op die dienst te verhogen. Technologie heeft in de afgelopen decennia juist voor lagere prijzen gezorgd. Naast technologie was het ook de hyperglobalisering die zorgde voor voortdurend lagere prijzen.
De trek naar de lagelonenlanden zorgde voor lage prijzen hier. Door de handelsoorlog, de coronacrisis en de oorlog in Oekraïne is de behoefte en soms zelfs de noodzaak om lokaal en dichtbij te produceren toegenomen. Ook daarvan gaan prijzen omhoog. China wil ook niet langer de exporteur zijn van deflatie, men kijkt nu vooral naar de binnenlandse consumptie.
De tube tandpasta
Volgens Karl Otto Pohl van de Bundesbank is inflatie als een tube tandpasta. Het is moeilijk om de tandpasta weer terug in de tube te krijgen. In de afgelopen decennia was er volop asset-inflatie, maar bleven de lonen daarbij achter. Wie het gemiddelde uurloon afzet tegen de S&P 500 ziet dat er nu tot wel 7 keer zo veel loon nodig is om hetzelfde aandeel in de S&P 500 te kopen.
Nu bestaat de Amerikaanse droom niet alleen uit het kopen van de S&P 500. Veel particuliere beleggers hebben een gebalanceerde portefeuille. Wie zo’n portefeuille combineert met de prijsontwikkeling van een huis (al snel een kwart van het inkomen), de ontwikkeling van de gezondheidszorg (een achtste van het inkomen) en de ontwikkeling van de collegegelden (ook een achtste van het inkomen) ziet dat het bereiken van de Amerikaanse droom in veertig jaar tijd meer dan drie keer zo duur is geworden. Dit heeft invloed op veel zaken ongelijkheid, politieke instabiliteit en zelfs het aantal geboortes. Dit is op te lossen met meer looninflatie en door aan de andere kant de prijzen voor financiële activa te laten zakken.
In principe zal de inflatie vanaf dit niveau geleidelijk moeten dalen. Helaas zijn nog grotere inflatieverrassingen aan de bovenkant niet uit te sluiten. Uit onderzoek van de Wereldbank naar landen waar er sprake was van vijf jaar prijsstabiliteit, waarna de inflatie steeg tot boven de 7 procent, blijkt dat de kans bijzonder klein (minder dan 3 procent) is dat de inflatie in de daaropvolgende vijf jaren terugzakt tot beneden de 3 procent.
Veel waarschijnlijker is het volgens de Wereldbank dat de inflatie verder oploopt. Bovendien mag de Fed dan wel zijn begonnen met het verkrappen, maar commerciële banken komen om in de toevertrouwde middelen. De loan-to-deposit ratio is nu 50 procent. Om die te laten normaliseren naar bijvoorbeeld 70 procent moet er 3 biljoen dollar aan nieuwe leningen worden verstrekt. Consumenten blijken bereid om meer te lenen, er wordt dit jaar 15 tot 20 procent meer geleend door consumenten. Ze kunnen dat betalen want de rentelasten voor de Amerikaanse consument liggen op het laagste niveau van de afgelopen veertig jaar. Geen recept voor een recessie, maar wel voor meer inflatie.
Impact portefeuille
Naast de keuze tussen het recessiescenario en het inflatiescenario is de reactie van centrale bankiers wel degelijk van belang. In Europa is de ECB in de eerste plaats gericht op het beschermen van de euro. Daardoor zal de ECB moeite hebben om de rente te verhogen. Dat gaat ten koste van de euro, versus de dollar, de yen, de Zwitserse frank en de renminbi. Als de ECB wel gaat verhogen is het verstandig om zo defensief mogelijk te beleggen. In de Verenigde Staten zal er dit jaar niet sprake zijn van een recessie. Zoals het er nu naar uitziet zal de centrale bank doorgaan met het verhogen van de rente, goed voor de dollar en Amerikaanse waarde-aandelen.
De kans is echter net zo reëel dat de Fed op een gegeven moment pauzeert, bijvoorbeeld omdat de inflatieverwachtingen die worden afgeleid van de TIPs zijn genormaliseerd, of omdat de kredietopslagen opeens fors oplopen, of wellicht ook omdat de Fed de verkiezingen in november niet te veel wil beïnvloeden. De centrale bank maakt dan waarschijnlijk een fout, maar het is niet de eerste fout die centrale banken maken. In dat laatste geval blijft inflatie nog wat langer hardnekkig en zal de huidige voorkeur voor het recessiescenario een uitstekend koopmoment blijken te zijn voor grondstofgerelateerde zaken en opkomende landen.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.