Na Rusland is de eurozone waarschijnlijk de grote verliezer van de Oekraïense oorlog. Niet zozeer politiek of strategisch, maar wel economisch. De economie van de eurozone was al aan het kwakkelen voor de inval van de Russen. Daardoor zijn de buffers niet zo groot.
Als gevolg van de coronacrisis zijn de schulden in vooral de zwakkere landen van de eurozone verder opgelopen, met als gevolg een verdere divergentie binnen de eurozone. De rentelasten op deze schulden zijn nu nog laag, maar de rente in Italië is sterker gestegen dan in Duitsland of de Verenigde Staten. En dan moet de ECB nog beginnen met het verhogen van de rente.
Vlak na haar start bij de ECB liet Lagarde zich nog ontvallen dat de ECB er niet is om de spreads te drukken. Die blunder zorgde toen voor onrust op de financiële markten. Binnenkort is de ECB niet meer in staat om de spreads te drukken, of alleen ten koste van verder oplopende Europese inflatie. Dit onmogelijke dilemma is de aftrap voor de volgende eurocrisis.
Oplopend tekort op de handelsbalans
Voorafgaand aan de Russische inval verslechterde de Europese handelspositie al door de stijgende energieprijzen. Toen kwam een groot deel van die energie nog uit Rusland en 97 procent van die energie werd betaald in euro. Die euro’s kregen we terug in de vorm van rijke Russen die hier huizen en voetbalclubs kochten, of zich tegoed deden aan het Russische deel van de kaart, dat deel met wijnflessen boven de 1.000 euro.
De Russische centrale bank hield grote reserves aan in euro en vanuit Rusland werd er volop geïnvesteerd in Europese bedrijven. Dat is opeens voorbij. We mogen olie betalen in roebel en de Russen zullen wel gek zijn om die te ruilen in euro. Er zullen meer landen zijn die minder in euro willen aanhouden. Dezelfde sancties die nu de Russen treffen, kunnen ook rijke Arabieren of de Chinese miljardairs treffen. Londen en Parijs zijn uit, Dubai en Singapore zijn in.
Voor de eurozone betekent dit wel dat energie voortaan in harde dollars moet worden betaald, dollars die eerst moeten worden verdiend. Dat terwijl nergens ter wereld de kosten van arbeid en energie zo hoog zijn als in de eurozone en dat vreet aan de concurrentiekracht van de eurozone. De manier om het tekort op de handelsbalans glad te trekken is door middel van een stevige recessie in de eurozone. Dat zorgt voor vraaguitval, minder import en dalende energieprijzen. Het probleem in de eurozone is dat Frankrijk slechts één recessie verwijderd is van Italië. Een recessie in de eurozone, maakt de problemen niet kleiner, maar alleen maar groter.
Mogelijk is de recessie al begonnen
De laatste drie keer dat er sprake was van een recessie in de eurozone, stegen de olieprijzen. Dus als die recessies werden veroorzaakt door hoge olieprijzen, zitten we wellicht al in een recessie. Dat maakt het lastig voor de ECB om de rente te verhogen, maar als ze dat niet doet, zal de euro verder verzwakken waardoor er nog meer inflatie wordt geïmporteerd. En de inflatie in eurozone is al zo hoog.
In het verleden kon een crisis in de eurozone altijd worden bezworen door de ECB, door de hoge en verder oplopende inflatie is de ECB nu met handen en voeten gebonden. De euro nadert de pariteit met de Amerikaanse dollar en in het dilemma van een ECB die moet kiezen tussen het bestrijden van een recessie of het bestrijden van de inflatie zit weinig aanleiding om de euro hoger neer te zetten. Dat terwijl in de Verenigde Staten Fed-voorzitter Powell zelfs de steun van wijlen Paul Volcker heeft ingeroepen als voorbeeld hoe de inflatie daar moet worden bestreden, een enorme plus voor de dollar.
Winstmarges onder druk
Door de inflatie in Europa dalen de reële inkomens en daarmee ook de binnenlandse vraag. De lonen gaan wel omhoog, maar de productiviteit niet. De slachtoffers zijn de winstmarges van Europese bedrijven. Minder winst betekent minder geld om te investeren wat de productiviteit verder onder druk zet. Wat dat betreft hebben de Amerikanen het voordeel dat ze een grote olie- en gasproducent zijn en daarnaast ook nog exporteur zijn van voedsel en wapens.
In Azië lopen Europese bedrijven (lees Duitse, want die kunnen concurreren op het wereldtoneel) het risico dat Japan met haar zwakke yen en korte productielijnen marktaandeel gaat afsnoepen van de Duitsers. Chinese onderdelen voor Duitse auto’s kunnen nu immers niet meer per Russisch spoor worden vervoerd.
Europese landen willen wellicht de economie gaan stimuleren, maar door de hoge schulden is de ruimte beperkt. Daarmee oogt de euro kwetsbaar, zelfs ten opzichte van andere landen in de regio. Het Britse pond stijgt ten opzichte van de euro, omdat de Bank of England wel de rente verhoogd. Scandinavische landen staan er beter voor. De Zweden kunnen eenvoudig elk Italiaans bedrijf uit de markt concurreren en de Noren worden geholpen door olie- en gasvoorraden.
Einde europroject is politieke keuze
Een oplossing voor veel van de hiervoor geschetste problemen is om te stoppen met de euro. Voor de ECB is dat geen optie, want zonder euro is er ook geen ECB. Afgezien van Hongarije is de Europese politiek opmerkelijk eensgezind na de Russische inval.
Dankzij het optreden van Zelensky op sociale media hebben we weer een gemeenschappelijke vijand en een nieuwe oorlog op het Europese continent doet ons, hoe pijnlijk ook, er aan herinneren waarom de Europese Unie eigenlijk bestaat. Maar volgend jaar zijn er verkiezingen in Italië en Spanje en hoge energieprijzen en een stevige recessie kunnen ervoor zorgen dat populisme en proteststemmen leiden tot een anti-Europese uitkomst. Dan kan het snel gedaan zijn met de euro.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co.