In het huidige beleggingsklimaat is de zoektocht naar rendement vol in gang. Zwakke prestaties van aandelen en staatsobligaties sturen beleggers naar alternatieven. Een markt die een steeds hoger rendement lijkt te bieden is de high yield markt. Maar, compenseert het hogere rendement het risico nog wel voldoende?
Hoewel de hogere coupon aantrekkelijk lijkt, weerspiegelt het hogere inkomsten- of renteniveau ook het hogere risiconiveau. Er bestaat met name een groter risico dat een hoogrentende onderneming niet in staat is een periodieke rentebetaling te verrichten.
Stijgende yields op hoogrentende bedrijfsobligaties
Als Europa in een recessie terecht komt, hetgeen met de dag onvermijdelijker lijkt te worden, gaan bedrijven failliet. Bedrijven die zich moeten financieren met hoogrentende obligaties - bedrijven met de hoogste faillissementratio’s en de laagste kredietwaardering - leggen doorgaans als eerste het loodje, but it’s that time again, when everything is different.
Minder schade dit keer
Mike Della Vedova, co‑portfoliomanager van Global High Income Bond Fund bij T. Rowe Price, stelt dat ‘indien zich een recessie voordoet, deze waarschijnlijk minder schade zal toebrengen aan de bedrijfswinsten dan bij de vorige recessies’. Dat komt volgens Della Vedova omdat we te maken hebben met een recessie die door inflatie wordt veroorzaakt.
Of een recessie krediet- of inflatiegedreven wordt, is een belangrijk onderscheid dat beleggers moeten maken, volgens Della Vedova. ‘In de inflatiegedreven recessie van 1982-1983 bijvoorbeeld, toen de Fed haar beleidsrente tot 20 procent optrok, daalden de winsten van de S&P 500 Index met 18 procent. In de inflatiegedreven recessie van 1973-1974, toen de rentevoet 13 procent bereikte, daalden de winsten met 18 procent. Dit staat in schril contrast met de grote financiële crisis en de dot-com crash, toen de winsten met respectievelijk 49 procent en 25 procent daalden’, stelt Della Vedova.
Bron: Bloomberg Finance L.P. Analysis by T. Rowe Price.
Wanbetalingen zullen lager uitvallen
Della Vedova: ‘Veel bedrijven zijn door de pandemie in gebreke gebleven. In 2020 liep het aantal wanbetalingen onder Amerikaanse high yield energiebedrijven op tot bijna 30 procent, terwijl de schuldherstructureringen onder Europese retailbedrijven een vlucht namen’. Een wrede wanbetalingscyclus, constateert de portefeuillemanager.
Toch heeft het volgens hem de high-yieldsector in een betere toestand achtergelaten. ‘De huidige wanbetalingspercentages in Amerikaanse en Europese high yield zijn respectievelijk 0,36 procent en 0,01 procent. Hoewel deze lage niveaus niet houdbaar zijn in een omgeving van groeivertraging en aanhoudende inflatie, zal het wanbetalingspercentage in de komende maanden lager uitvallen dan de waarderingen momenteel suggereren, aldus de analyse van T. Rowe Price.
Geen acuut probleem, wel risico’s
Volgens Tom Ross, portefeuillebeheerder van de Europese en wereldwijde high-yield fondsen van Janus Henderson, komt de piek in faillisementen doorgaans zes maanden na de piek in de spread. De credit spread is het verschil in rendement op high-yield obligaties en een benchmark obligatie-maatstaf, zoals investment-grade-obligaties.
‘De verwijding in spreads die we hebben gezien tot nu toe, toont aan dat de “stress” in de high yield markt al grotendeels wordt ingeprijsd. Er is dus geen acuut probleem, maar er zitten zeker wel risico’s in de markt’, aldus Ross in gesprek met Investment Officer.
Ross: Veel van de verliezen dit jaar zijn geleden komen door de stijgende rente op staatsobligaties en de verwijding in credit spreads.’ ‘Rendementen op investeringen kunnen nog verder naar beneden komen, omdat de prijs van de obligaties naar beneden komt.’
Veel beleggers denken dat banken het moeilijk gaan krijgen door de blootstelling aan risicovolle leningen, maar daar zit volgens Ross het probleem niet. ‘Zij hebben enorme kapitaalreserves. Het grootste risico zit de komende tijd in de kleinere ondernemingen met de laagste kredietwaarderingen.’
‘Vrije kasstroom liegt niet’
‘Lettende op de credit spread kijken we naar de groeipotentie van de inkomsten, en belangrijker nog, de potentie om vrije kasstroom te genereren. Vrije kasstroom, in tegenstelling tot andere parameters, liegt niet. Herfinanciering is nou eenmaal lastiger in een recessie, en dus zullen investeerders minder geneigd zijn om in nieuwe financieringsdeals te stappen of er wordt een hogere coupon geëist’, vertelt Ross.
Omdat de groei vertraagt hebben Ross en zijn team de lichte overweging die de fondsen eerder dit jaar had in mijn- en metaalindustrie, basismaterialen en de energiesector teruggeschroefd. ‘Het is echt hoogst onwaarschijnlijk dat Europa aan een recessie zal ontsnappen, en dus wil je niet afhankelijk zijn van cyclische, consumer-focused ondernemingen.’
Gerelateerde artikelen op Investment Officer:
- Zelfs de multi-assetbelegger weet het even niet meer
- ‘Dit is een zeldzame kans om high yield te kopen’
- Specialisten over dé oplossing voor dalende markten