Voor institutionele beleggers wordt de verleiding van alternatieve beleggingen steeds groter. Logisch, want er valt rendement te halen. Toch twijfelt een deel van de markt aan de noodzaak van private equity voor beleggers met een fiduciaire taak.
Stel, je bent de cio van een pensioenfonds met een fiduciaire plicht aan gepensioneerden. Dus is het jouw taak om de rendementen voor de deelnemers te optimaliseren. Je weet dat de rendementen van alternatieve activa hoog zijn. Misschien wel te hoog om ongemoeid te laten.
Het is gemakkelijk te beargumenteren dat alternatieven daarom deel moeten uitmaken van de beleggingsmix, en die redenering is terug te zien in de cijfers. Uit pensioenonderzoek van het Thinking Ahead Institute van de Brits-Amerikaanse verzekeraar Willis Tower Watson blijkt dat de toewijzingen aan “andere” activaklassen, waaronder private equity, de afgelopen twintig jaar zijn gestegen van 12 naar 20 procent.
Volgens Giulio Renzi-Ricci, hoofd assetallocatie in Europa bij Vanguard (dat ook belegt in private equity), is die extra allocatie onnodig. ‘Tenzij je specifieke doelen hebt voor het verhogen van de verwachte rendementen, of je moet afdekken tegen neerwaartse risico’s of inflatie, zal een gebalanceerde multi-asset portefeuille van aandelen en obligaties je meestal het beste dienen, ongeacht de omstandigheden’, zegt hij.
De veronderstelde voordelen van het toewijzen van een significant deel aan alternatieven zijn volgens hem “overdreven” en “misplaatst”.
60/40
Het jaar 2022 was een ongebruikelijke anomalie toen zowel aandelen als obligaties tegelijkertijd daalden, waardoor de traditionele 60/40 portefeuille een van de slechtste jaren in meer dan een decennium beleefde. De daling was ruim 16 procent.
Deze zeldzame gebeurtenis heeft veel institutionele beleggers—met uitzondering van onder meer het Noorse staatsinvesteringsfonds—gedreven om hun blootstelling aan private equity te vergroten. Voor pensioenfondsen die moeite hebben om hun doelstellingen te halen, is private equity zelfs een standaard-categorie geworden, en een populair diversificatiemiddel van de ogenschijnlijk positief gecorreleerde aandelen- en obligatiemarkten.
Om die voordelen te behalen moeten echter ook een hoop extra organisatorische kosten gemaakt worden, zegt Laurens Swinkels, hoofd van de Quant Strategie bij Robeco en hoogleraar financiën aan de Erasmus School of Economics.
‘Een goede private-equitymanager vinden kost geld, en de beheerkosten zijn vervolgens ook hoger. Ook is een pensioenfonds veel tijd kwijt met de monitoring van een relatief kleine beleggingscategorie, zeker omdat die minder transparant is. De rendementen, risico’s en waarderingen zijn moeilijk te bepalen en vergelijken’, aldus Swinkels.
Simpel houden
‘Afhankelijk van het type belegger is liquiditeit natuurlijk ook belangrijk. Bij langetermijnbeleggers is dit misschien minder een probleem, maar ook die hebben soms te maken met wijzigingen in de regelgeving of organisatie - waarbij liquiditeit handig is. Een belegger die het simpel wil houden kan daarom waarschijnlijk een even goed - voor risico gecorrigeerd - nettorendement behalen zonder niet-beursgenoteerde aandelen.’
Renzi-Ricci erkent net als Swinkels, dat er niets inherent mis is met beleggen in alternatieven, getuige ook het private-equity-aanbod van Vanguard voor vermogende cliënten in de VS. Maar, benadrukt hij, ‘tenzij beleggers het extra niveau van risico en illiquiditeit kunnen tolereren en de mogelijkheid hebben om toegang te krijgen tot hoogwaardige private beleggingen, blijft de 60/40 portefeuille de meest betrouwbare en effectieve strategie’.
Het is nog steeds het ‘blauwe pak’ voor beleggers, zegt de Vanguard-strateeg, een van de grootste aanbieders ter wereld van indexfondsen en ETF’s die typisch worden gebruikt in een traditionele 60/40-portefeuille.
Begrip van correlaties
Renzi-Ricci benadrukt dat er ook geen structurele redenen zijn om een fundamentele verschuiving te verwachten in de relatie tussen aandelen- en obligatiekoersen. ‘De correlatie tussen aandelen en obligaties wordt positief tijdens aanbodschokken en coherent wanneer inflatie sneller stijgt dan verwacht. Zodra dit verdwijnt, verwachten we dat de aandelen/obligatie-correlatie teruggaat naar niveaus dicht bij nul’, merkt hij op.
Gezien het huidige economische landschap, waarbij centrale banken in ontwikkelde landen reactief blijven in plaats van proactief, voorziet Vanguard geen dramatische veranderingen in de dynamiek tussen aandelen en obligaties.
‘We bevinden ons niet in een situatie zoals in de jaren zestig en zeventig toen centrale banken proactiever waren in hun monetair beleid. Vandaag de dag reageren ze op de reële economische omstandigheden’, aldus Renzi-Ricci.
Geen alpha
Sommige experts beweren dat zelfs de hogere rendementen van private equity illusoir kunnen zijn. Ludovic Phalippou, hoogleraar financiën aan de Universiteit van Oxford en een felle criticus van private equity, stelt dat pensioenfondsen “nul alpha” genereren. Hij suggereert dat het gemiddelde jaarlijkse rendement van 12 procent “oké” is, maar niet buitengewoon gezien het risico, aldus Phalippou.
Brendan Ballou, een voormalige advocaat in de private equity-divisie van het Amerikaanse ministerie van Justitie, is ook sceptisch. Volgens hem wijst een groeiend aantal onderzoeken erop dat wanneer rekening wordt gehouden met alle beheervergoedingen en andere kosten die gepaard gaan met private-equity-investeringen, deze investeringen niet noodzakelijkerwijs betere risico-rendementverhoudingen bieden dan openbare aandelen.