Daniel Kahneman en Amos Tversky – twee van de belangrijkste psychologen – maakten in de jaren ‘70 belangrijke bijdragen voor economische theorieën. Ze toonden namelijk aan dat mensen (of beleggers) verlies veel erger vinden dan ze winst leuk vinden. Mensen geven niet dezelfde waarde aan het verlies van 50 euro te verliezen dan ze geven aan het geluk van 50 euro te winnen.
Daaruit volgt – logischerwijs – dat beleggers niet hun verwacht rendement gaan maximaliseren, maar hun verwacht verlies (risico) gaan minimaliseren. Kahneman ging daarop voort en toonde aan dat ‘spijt’ ook belangrijk is. Hij toonde aan dat er een verschil is wanneer je “30min te laat aankomt op de luchthaven” en (1) uw vlucht vertrok op tijd en (2) uw vlucht vertrok met 25min vertraging; mensen percipieerde de tweede situatie als veel erger.
Als we dit vertalen naar beleggen, gaan beleggers niet enkel ‘verliezen minimaliseren’, ze willen hun risico-rendement optimaliseren. Dit is risico-rendement wordt ook wel de Sharpe-ratio genoemd. Dit is daarom een belangrijke benchmark voor het vergelijken van strategieën.
De liefde voor crypto: of een liefde voor alternatieve scenario’s?
Figuur 1: Het risico-rendementsprofiel van Bitcoin (blauw) en de S&P500 (oranje) uitgedrukt in dollars. Hoe hoger deze waarde, hoe meer je krijgt voor het risico dat je neemt.
Wanneer we naar de laatste vijf jaar kijken, zijn er drie periodes waarbij Bitcoin (en crypto) een hoger risico-rendementswaarde heeft tegenover aandelen (de oranje lijn, wat de S&P500 voorstelt). Zo was dit getal op het einde van 2017 boven 20 of “je kreeg voor elke eenheid risico 20 keer meer rendement bij Bitcoin dan op aandelen”. Of midden 2021, kreeg je voor een belegging in Bitcoin bijna 5 keer meer rendement voor het genomen risico dan voor de brede aandelenmarkt. Een erg knap resultaat dat niet ontkent kan worden.
Wat ook waar is, is dat wanneer je in 2018 in Bitcoin belegde, je drie maanden later 60 procent van jouw geld (op papier) kwijt was. Wanneer je “hoop” als een beleggingsstrategie ging gebruiken en in jouw positie bleef zitten, verloor je op 1 januari meer dan 80 procent van jouw geld. Als we Tversky en Kahneman geloven, dat we het erger vinden om geld te verliezen dan om geld te winnen, lijkt Bitcoin geen belegging te zijn om aan te houden in uw portefeuille.
Figuur 2: Het verlies vanaf de hoogste koers van Bitcoin (blauw) en de S&P500 (oranje) uitgedrukt in dollars. Hoe lager de waarde, hoe meer je van jouw geld verliest.
Wat daarnaast ook waar is, is dat de Sharpe ratio van Bitcoin op enkele sterkere pieken na, veelal onder diegene van de S&P500 ligt. Meer nog, de correlatie tussen de twee is hoog. Dit is ook problematisch: wanneer de waarde van jouw aandelenportefeuille naar beneden gaat, wil je namelijk dat die van jouw andere beleggingen op zijn minst stabiel blijft. Wanneer die echter ook daalt, heb je geen diversificatie: en dus cumuleer je risico. Dat is niet de strategie die je wil aanraden voor Jan-met-de-onfinanciële-pet.
Wat tot slot ook waar is: Er is nog een andere heuristiek die Kahneman en Tversky voorleggen: reflectie. Als er iemand veel geld verdient door te beleggen in X, ben je veel sneller jaloers omdat de alternatieve realiteit (= jij die belegt in X) beter kan voorstellen. Het is echter moeilijk om jezelf de realiteit voor te stellen dat je ‘veel verliest met belegging X’. Desalniettemin: alternatieve realiteit en hoop zijn slechte raadgevers, en zeker een slechte beleggingsstrategie.
De liefde voor bèta: of een liefde voor de loterij?
Iets wat we vaak lezen in de niet-gespecialiseerde media:
“Defensieve aandelen, zoals consumentengoederen of supermarkten, hebben een lage bètawaarde (schommelingen met de markt), tussen 0 en 1. Dat zijn … aandelen tijdens wisselvallige tijden omdat ze hun waarde beter behouden. Maar op langere termijn gaan ze ook minder sterk stijgen dan de rest van de markt.”
Er is echt voldoende bewijs dat lage bèta-aandelen het veel beter doen dan de algemene markt (zeker wanneer we naar Sharpe ratio kijken). Waarom? Drie redenen: (1) ze hebben een voorkeur voor hoge-volatiliteit aandelen, (2) agency problemen, en (3) leverage constraints.
Figuur 3: Het rendement het komende jaar (bovenop risicovrije rente) voor een portefeuille die gemaakt is op basis van historische bètas (of marktschommelingen, gemeten op basis van 36 maanden).
1. Beleggers hebben een voorkeur voor loterijaandelen: aandelen met een lage prijs en hogere potentieel rendement (de technische term is de scheefheid van de rendementsverdeling). Die karakteristieken zorgen ervoor dat dergelijke loterij-aandelen vaak erg schommelen en zodus een hogere bèta-hebben. Dat zorgt ervoor dat hogere bèta-aandelen overprijsd worden of ook de lagere bèta-aandelen worden genegeerd. Het negeren van die lage bèta-aandelen zorgt er net voor dat het verwacht rendement hoger is (anders gezegd: mensen willen net een premie voor het aanhouden van iets wat niemand anders wil; ze willen dus extra compensatie voor ’t aanhouden van lagere bèta-aandelen, in de vorm van een hoger verwacht rendement). Sharpe ratio’s zijn dus hogere in de toekomst voor lagere bèta-aandelen.
2. Agency-problemen: geld vloeit naar fondsen die een betere prestatie neerzetten dan de markt en een manier om dat te doen is te kijken naar de prestaties van het verleden. Bèta is een getal dat volledig gebaseerd wordt op het verleden: hoe beter je het deed tegenover de markt, hoe hoger de schommelingen je had tegenover de markt, hoe hoger de bèta, hoe meer geld er naar de fondsen vloeit. Het probleem is dat nieuwere beleggers willen dat het verwacht rendement hoger is. En dat is niet het geval bij hogere bèta-aandelen/fondsen: het toekomstig rendement is veel lager (en de Sharpe ratio is dus veel lager, zie figuur 3).
3. Leverage constraints: een manier waarop beleggers meer geld kunnen verdienen, is door veel minder eigen kapitaal te gebruiken. Als je 10 procent rendement haalt op een kapitaal van 1,000 euro verdien je 100 euro. Als je daarbij eerst 1,000 euro gaat lenen, verdien je 200 euro (of 100 euro meer). Dit proces heet “leverage”; een fenomeen dat vooral bekend is in de bankenwereld. Er zijn echter problemen: (1) het is enorm risicovol (want je moet minder dan 100 procent verliezen om al uw kapitaal kwijt te zijn) en (2) het kapitaal dat je kan lenen is beperkt (niemand gaat u geld blijven lenen om te beleggen).
Een manier daarom om vrij eenvoudig “leverage” te creëren: je belegt in hoge bèta-aandelen. Voor een aandeel met bèta van 1.2 krijg je 20 procent meer rendement dan de markt. Dat is de reden waarom beleggers graag op zoek gaan naar aandelen die bèta’s hebben van meer dan 1. Het gevolg – zoals eerder vermeld – de aandelen met een bèta onder 1 worden (gemiddeld gezien) genegeerd. Dat zorgt ervoor (zoals de figuur toont) dat dergelijke aandelen een hoger verwacht rendement hebben.
De strategie – wat door Robeco low-volatility investing werd genoemd – biedt een hogere Sharpe ratio en geeft vooral een rendement dat onafhankelijk is van marktrisico, risico op waarde-aandelen (“ value effect”), risico op kleinere aandelen (“size effect”), risico op momentum effect, en andere belangrijkere risicofactoren. Ze maken dus “alpha” of risico-gewogen rendement. De liefde voor bèta rust dus meer op hoop dan op feiten.
Gertjan Verdickt is docent beleggingsleer aan de KU Leuven en schrijft als kennisexpert voor Investment Officer over asset allocatie en correlaties.