De centrale banken Fed en ECB maken zich op voor een nieuwe monetaire fase: stopzetting van het opkoopbeleid, hogere rente en afbouw van de geëxplodeerde balans. Fondsnieuws vroeg ECB-watchers wat de risico’s hiervan zijn.
Daar zaten ze: Dorothy en Toto, naast elkaar voor de traditionele fotosessie. Een beetje ongemakkelijk, gesticulerend omwille van het beeld, maar innerlijk niet zonder twijfels. Hoe komen ze uit dit magische, behekste land van Oz, waar ze door een orkaan in beland zijn?
Het is er vol klippen en verraderlijke stromingen, die het uiterste van hun stuurmanskunst, hun intelligentie en hun uithoudingsvermogen vragen. Ze weten dat het eindspel aanstaande is: dat is het bezoek aan het onheilspellende kasteel waar de grote tovenaar woont, de tovenaar van Oz.
Dorothy en Toto zijn twee van de hoofdpersonen in de gelijknamige musical en kunnen gemakkelijk doorgaan voor Janet Yellen en Mario Draghi. De twee centrale bankiers, zijn net als Dorothy en Toto, in een land van Oz beland. Het is de surrealistische wereld van ná de kredietcrisis, die in schril contrast staat met de zogenoemde ‘Great Moderation’, de periode van midden jaren negentig toen alom gedacht werd dat centrale banken de heilige graal hadden gevonden van een volmaakt evenwicht. Maar het antwoord waartoe de twee centrale banken, Federal Reserve en Europese Centrale Bank (ECB), maar ook de Bank of Japan en de Bank of England, zich door de kredietcrisis genoodzaakt voelden, tart de financiële markten.
Niets van wat economen, analisten en beleggers tijdens hun studies hebben geleerd doet nog opgang. Het overtreft de verbeeldingskracht van de mensen, zoals het beleid van kwantitatieve verruiming. ‘Vroeger was je gefocust op inflatie en andere macro-economische cijfers, en op het functioneren van de markt, maar nu is iedereen gebiologeerd door centrale banken als de ECB, die met zijn opkoopbeleid de grootste speler in de markt is geworden’, zegt Sandor Steverink, hoofd Treasuries en Inflation Linked van APG Asset Management.
Phillips-curve
Vanaf de winter van 2008 zijn we allemaal wakker geworden in een nieuwe werkelijkheid: het magische land van Oz, waar de rente naar nul is teruggebracht, waar de geldpersen non-stop draaien en waar maandelijks tot wel € 80 mrd aan schuldpapier uit de markt is gehaald. En nu wordt daar een nieuw, raadselachtig fenomeen aan toegevoegd: de beroemde Phillips-curve werkt niet meer.
Deze curve, genoemd naar de bedenker ervan, de Nieuw-Zeelandse econoom William Phillips, zegt dat er een stabiele, inverse relatie is tussen werkloosheid en inflatie. Neemt de eerste af, dan stijgt de tweede. Voor centrale bankiers was die wetmatigheid altijd een belangrijk kompas voor beleid.
Voor de Federal Reserve is zowel inflatie als werkgelegenheid altijd een van de belangrijkste doelstellingen van zijn beleid geweest. Maar hoewel de werkloosheid daalt, neemt de inflatie niet wezenlijk toe, terwijl een rechtvaardiging van het beleid van kwantitatieve verruiming (QE) nu juist altijd het aanwakkeren van inflatie is geweest.
‘Het doet de vraag rijzen of de samenstelling van het onderliggende mandje waarop men het inflatiecijfer baseert nog wel klopt. Door belangrijke technologische ontwikkelingen, zoals digitalisering, zijn Q en P (hoeveelheid en prijs, red.) steeds minder goed uit elkaar te halen’, zegt Steverink. Hij wijst er bijvoorbeeld op dat nieuwe initiatieven zoals AirBnB en Uber, die een belangrijke impact hebben op huisvesting en vervoer, in het indexcijfer zouden moeten worden verwerkt.
De ECB heeft tijdens de vergadering van het beleidsbepalend comité in juli lang bij de gebroken relatie tussen inflatie en werkloosheid stilgestaan. Volgens de gepubliceerde notulen van de vergadering denkt men dat de verklaring daarvoor gevonden moet worden bij veranderende arbeidsmarkten en loononderhandelingen en inhoudelijk anders samengestelde arbeidscontracten.
Andere experts, zoals obligatiestrateeg Bastien Drut van Amundi Asset Management, noemen ook vergrijzing, globalisering en nieuwe technologieën als verklaring voor het feit dat de Phillips-curve niet langer ‘zijn werk doet’.
‘Draghi is slechte econoom’
Recentelijk heeft de ECB zijn inflatieramingen voor de komende jaren naar beneden bijgesteld, tot ruim onder de 2 procent. De inflatiedoelstelling is echter ongewijzigd gebleven. Voormalig Robeco-strateeg Jaap van Duijn zei eerder in een interview dat het onophoudelijk tamboereren op het deflatierisico door Draghi, bewijst dat de ECB-president ‘een slechte econoom is, die verkeerde theorieën aanhangt en verkeerde instrumenten inzet, en daardoor verkeerde resultaten bereikt’.
Volgens Van Duijn zijn dalende prijzen juist goed voor consumenten, omdat ze producten goedkoper maken. ‘Wees dan eerlijk en zeg dan: de schulden van lidstaten als Italië moeten omlaag en daarom moet de inflatie omhoog.’ Volgens de voormalige Robeco-strateeg is Draghi geen onafhankelijke hoeder van de euro.
Jaap van Duijn is een van de uitgesproken tegenstanders van het huidige ECB-beleid, maar hij is niet de enige. Ook voormalige directieleden van DNB, zoals Lex Hoogduin en Nout Wellink, zijn uiterst kritisch. Zo heeft de laatste in een gesprek met belegger en voormalig journalist Willem Middelkoop gezegd dat de ECB zich gedraagt als een kamikazepiloot voor ‘wie het doel alle middelen heiligt, maar de schade die hij daarmee aanricht is disproportioneel’.
Wellink is het met Hoogduin eens dat de ECB de integriteit van het financiële stelsel aantast’ en dat een ‘point of no return’ wordt bereikt — een waarschuwing die ook al langer van de Bank for International Settlements (BIS) komt en dan met name van zijn gezaghebbende hoofdeconoom Claudio Borio. Hij hield, indirect, de ECB eerder deze zomer voor dat ‘we goed moeten nadenken over de fundamentele uitgangspunten van ons beleid, omdat de wereld er wel eens anders uit kan zien dan wij denken’.
Het is die onzekerheid die ook aan centrale bankiers knaagt. Men heeft met het opkoopprogramma de bazooka ingezet, maar nu moet de afgeschoten, maar niet afgegane munitie worden geruimd. Dat is wat ‘het eindspel’ kan worden genoemd, zeg maar het eerder gememoreerde, onheilspellende bezoek aan de Wizard of Oz.
De nooduitgang
De Federal Reserve wordt niet moe te herhalen dat het afbouwen van de met opgekocht schuldpapier volgestouwde balansen te saai is om er aandacht aan te besteden. Bettina Mueller van het macroteam van Deutsche Asset Management ziet wel risico’s, maar denkt dat de centrale banken inderdaad in staat moeten worden geacht deze balansen op een geordende wijze, zonder buitensporig markteffect, af te bouwen.
Anderen, zoals Steverink van APG AM, zijn kritischer. Hij wijst erop dat bijvoorbeeld de Fed, die zegt binnen afzienbare tijd met het reduceren van zijn 4.500 miljard dollar grote balans te beginnen, het geld dat nu vrijkomt door het aflopen van gekocht schuldpapier nog steeds wordt gebruikt voor nieuwe aankopen. ‘Men heeft altijd gezegd dat het effect van QE op de markten groot was, dan is het logisch dat het stoppen ermee ook een groot effect zal sorteren.’
Banken en assetmanagers, verenigd in de Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC), die de Amerikaanse regering adviseren, waarschuwden recentelijk dat een scenario denkbaar is waarin het staartrisico van een kleine rentestijging een grote impact heeft op de risicopremies. TBAC vreest vooral dat aandelen en credits, door het wegebben van het stimuleringsbeleid, onderuitgaan.
Yellen en haar collega-bankiers weten niet goed hoe ze ontkomen uit het land van Oz, dat een volstrekt terra incognita voor beleidsmakers en beleggers is. Fiscale stimulering of grootschalige investeringen, zoals president Trump beoogt, als alternatief voor de monetaire stimulering, zou een oplossing kunnen zijn. Maar de politieke speelruimte daarvoor is minimaal, omdat de staatsschulden — mede door de kredietcrisis — zijn geëxplodeerd. Loonstijgingen zijn ook een optie, maar lijken door het vergevorderde globaliseringsproces onhaalbaar, zoals ook uit de stagnerende inkomensontwikkeling blijkt. Dit drukt inflatie, en dus rente, wat maakt dat centrale banken amper nog munitie in huis hebben om de volgende crisis — bijvoorbeeld die van explosief opgelopen schulden — het hoofd te bieden.
Schuldaccumulatie
Ook binnen de ECB maakt men zich zorgen over de schuldaccumulatie in de wereld, wat beleidsmakers trachten te pareren met hogere kapitaaleisen voor banken en striktere regels voor huishoudens, bijvoorbeeld voor hypotheken in Nederland. Afbouw van de schuldenberg is een langetermijndoel. Daarnaast, zo zeggen ECB-watchers, hangt een succesvolle ontsnapping uit het land van Oz vooral af van de effectiviteit van het communicatiebeleid van de centrale banken, omdat de markten ‘forward looking’ zijn.
‘Communicatie heeft meer effect dan de inhoud van het beleid’, zegt een bron. Draghi zal — zo is de verwachting in de markt — dan ook duidelijk maken dat het opkoopbeleid volgend jaar wordt gestopt, dat een getrapte, stijgende rente het doel is en dat op termijn men ook begint aan het afbouwen van de balans, zo verwachten Mueller van Deutsche AM en Drut van Amundi AM.
Marktexperts denken dat als Draghi goed en helder communiceert, dit voorgenomen beleid geleidelijk in de marktprijzen kan worden verwerkt en de schokken van die gewijzigde monetaire cyclus beperkt zullen zijn. Als die inschatting bewaarheid wordt, dan zullen Dorothy en Toto op enig moment de nooduitgang uit het land van Oz vinden en terug kunnen keren naar de hun vertrouwde wereld van vóór 2008.
Dit artikel is de coverstory van het Fondsnieuws-magazine dat op 20 september is verschenen.