De afgelopen jaren werden wereldwijde aandelenmarkten gedreven door de prestaties van largecaps, met name die in de technologie sector, en hadden smallcaps het nakijken. Dit was bijvoorbeeld het geval in 2024, toen de Morningstar Global TME index met 25 procent steeg en de Morningstar Global Small TME index het moest stellen met een plus van 16 procent.
Ook over de eerste zeven maanden van 2025 blijven kleinere bedrijven achter bij hun grotere tegenhangers, al is het verschil aanzienlijk kleiner met een verlies van 1 procent voor smallcaps en een kleine plus van 1 procent voor largecaps.
Regionaal zijn er dit jaar echter aanzienlijke verschillen op te merken. Historisch gezien hebben Amerikaanse smallcaps het beter gedaan dan die in Europa, het verschil bedraagt over 5-, 10- en 15-jaars periodes ongeveer 1,5 procent tot 2,5 procent, afhankelijk van de tijdsperiode. Maar over de eerste zeven maanden van 2025 noteert de Morningstar US Small Cap Extended Index een verlies van meer dan 8 procent, terwijl de Morningstar Developed Europe Small Cap TME index ruim 12 procent steeg. In Europa zijn het met name bedrijven in de financiële dienstverlening die met een gemiddeld rendement van 30 procent goed presteren. Ook de sectoren communicatie, dienstverlening en nutsbedrijven presteerden uitstekend, maar zijn van minder groot belang in de index.
Tegen deze achtergrond bekijken we twee beleggingsfondsen in de Morningstar Categorie Aandelen Europa Small-Cap. Beide fondsen zijn kwalitatief beoordeeld door Morningstar-analisten en gelden als goede keuzes binnen de categorie. We vergelijken Kempen (Lux) European Small-Cap en Montanaro European Smaller Companies en bespreken hun overeenkomsten en verschillen.
People
Kempen (Lux) European Small-Cap en Montanaro European Smaller Companies zijn beide gericht op Europese smallcaps, maar verschillen sterk in teamgrootte, ervaring en aanpak. Desondanks, ontvangen beide fondsen een Above Average rating op de People Pillar.
Het fonds van Kempen wordt beheerd door een compact, maar hecht team van vier beheerders dat sinds 2018 de verantwoordelijkheid heeft over het fonds. Hoewel het team in 2023 een ervaren beheerder zag vertrekken, is het door de jaren heen verder stabiel gebleven. Het relatief klein team wordt adequaat bemand, ook omdat het kan leunen op ondersteuning van andere teams binnen Van Lanschot Kempen.
Montanaro daarentegen beschikt over een veel groter team, met meer dan 15 leden, inclusief ESG-analisten. Het fonds wordt inmiddels beheerd door Stefan Fischerfeier en Alex Magni, maar oprichter van de small-cap boutique Charles Montanaro speelt nog altijd een actieve rol. Het bredere team is georganiseerd in drie sectorteams, wat garant staat voor diepgravend onderzoek. De afgelopen jaren vonden diverse wijzigingen plaats in de samenstelling van het team wat stabiliteit een aandachtspunt maakt.
Process
Zowel Kempen (Lux) European Small-Cap als Montanaro European Smaller Companies hanteren een bottom-up beleggingsaanpak met een sterke nadruk op kwaliteit en diepgaande bedrijfsanalyse, wat hen beide een Above Average Process Pillar rating oplevert. Toch verschillen ze in methodiek en accenten.
Kempen past een efficiënt kwantitatief screeningsproces toe waarbij bedrijven eerst worden geselecteerd op rendement (ROCE) en vervolgens op waardering (EV/NOPLAT). Slechts circa 400 bedrijven blijven over, waarna diepgaand fundamenteel onderzoek volgt. Hierbij zijn bedrijfsbezoeken essentieel om onder andere de managementkwaliteit te beoordelen. Deze inzichten, gecombineerd met een analyse via het Five Forces-model van Porter, vormen de input voor waarderingsmodellen die onder meer een margin of safety vereisen.
Montanaro gebruikt een breder kwaliteitskader bij het screenen van het universum met 14 criteria verdeeld over vijf categorieën (groei, winstgevendheid, leverage, kaspositie en volatiliteit). De analyse gaat vervolgens dieper in op groeivooruitzichten, concurrentiepositie en financiële gezondheid. Ook hier speelt direct contact met het management een centrale rol. Montanaro kijkt daarnaast sterk naar structurele groeitrends en stelt koersdoelen vast met behulp van DCF-modellen en de analyse van waarderingsratio’s.
Portfolio
Zowel Kempen (Lux) European Small-Cap als Montanaro European Smaller Companies hanteren redelijk geconcentreerde portefeuilles met ongeveer 30-50 posities en een langetermijnvisie, wat blijkt uit hun lage omloopsnelheid in de portefeuille. Toch zijn er duidelijke verschillen in aanpak en stijl.
De portefeuille van het Kempen fonds heeft circa 40 procent belegd in de tien grootste posities, maar spreiding wordt niet uit het oog verloren. Individuele posities blijven onder de 5 procent, en sector- en landenwegingen wijken zelden meer dan 5 procent af van de benchmark. Toch zijn er enkele structurele overwegingen die in het oog springen, zoals in de defensieve consumentensector en het VK. Het team focust sterk op waardering, waardoor de portefeuille in de Morningstar Style Box een gemengd profiel heeft.
Montanaro kent duidelijkere sector voorkeuren en is normaliter overwogen in de sectoren gezondheidszorg en technologie. Sectoren als banken, energie en grondstoffen worden meestal vermeden. Op een landenbasis is ook in deze portefeuille het VK overwogen. Echter, de focus ligt meer op groei en kwaliteit en minder op waardering waardoor de portefeuille structureel in de groeikolom van de Morningstar Style Box landt.
Performance
Kempen presteerde sinds de teamwissel in 2018 bovengemiddeld ten opzichte van zowel de categorie als de benchmark. Dit kwam voornamelijk door succesvolle aandelenselectie, vooral in consumentengoederen, financiële dienstverlening, gezondheidszorg en technologie. In 2025 presteert het fonds duidelijk minder goed dan de benchmark, vooral door de overweging in defensieve consumentengoederen en negatieve resultaten van aandelenselectie in de technologiesector.
De focus op kwaliteit en groei leidde bij Montanaro tot goede resultaten in defensieve of gematigd groeiende markten, met sterke neerwaartse bescherming in moeilijke jaren zoals 2018. In periodes waarin waarde-aandelen of cyclische thema’s dominant waren, zoals in 2013, 2016 en 2021-2022, bleef Montanaro achter. In 2025 blijft het fonds vooralsnog achter bij de benchmark, waarbij de onderweging in banken een belangrijke rol speelt.
Ronald van Genderen is senior manager research analist bij Morningstar. Morningstar analyseert en beoordeelt beleggingsfondsen op basis van kwantitatief en kwalitatief onderzoek. Morningstar is onderdeel van het expertpanel van Investment Officer.