Morningstar: Pzena versus Stewart Investors in EM-aandelen

Opkomende landen kenden een relatief sterke start van 2025. De Morningstar EM TME index daalde met slechts 2 procent in euro’s, terwijl de Morningstar Global TME Index meer dan 5 procent daalde. De chaos die de Amerikaanse president Donald Trump creëerde met invoeren van importheffingen en vervolgens weer (deels) terugdraaien daarvan, eiste echter zijn tol.

Dat gold met name voor de aandelenbeurzen in Azië. Zo behoren de beurzen van Vietnam, Taiwan, Singapore en China tot de grootste verliezers over de periode van 2 april tot en met 9 april. Hierdoor is de outperformance van opkomende landen inmiddels weer omgebogen in een underperfrormance ten opzichte van westerse landen.

Tegen deze achtergrond vergelijken we twee fondsen die beleggen in aandelen uit opkomende markten en waar analisten van Morningstar convictie in hebben, maar die zich qua stijl aan beide uitersten van het spectrum bevinden. Zowel Pzena Emerging Markets Focused Value als Stewart Investors Global Emerging Markets Leaders hebben een People Pillar rating van Above Average. De Process Pillar rating voor het op waarde gerichte fonds van Pzena is Above Average, terwijl de groeibenadering van Stewart Investors een High rating verdient.

People

Pzena Emerging Markets Focused Value en Stewart Investors Global Emerging Markets Leaders worden beide beheerd door ervaren en hechte teams. De strategie van Pzena is in handen van Caroline Cai, Allison Fisch, Rakesh Bordia en Akhil Subramanian. Cai en Fisch zijn veteranen bij het bedrijf waar ze respectievelijk in 2004 en 2001 in dienst kwamen. Beiden namen naast het beheer van deze strategie aanvullende leidinggevende taken op zich in 2023. Het dertig leden tellende team van Pzena in New York hanteert een wereldwijde mindset, waarbij analisten elke drie tot vijf jaar de industrieën die zij volgen roteren om frisse perspectieven te garanderen. Het team is bijzonder stabiel met veel leden die er al meer dan vijftien jaar onderdeel van uitmaken en daarnaast vaak partners zijn in het bedrijf.

Stewart Investors Global Emerging Markets Leaders wordt geleid door Jack Nelson, die met twaalf jaar minder ervaren is, maar hij wordt ondersteund door onder meer de zeer ervaren medebeheerder David Gait, naast de wat onervarene Sujaya Desai. Zij worden ondersteund door een team van elf leden dat een collegiale aanpak hanteert. Ieder teamlid wordt aangemoedigd om nieuwe ideeën aan te dragen en die van anderen uit te dagen. Ondanks enkele recente wisselingen heeft het team gemiddeld vijftien jaar beleggingservaring en zijn leden gemiddeld reeds elf jaar bij het bedrijf actief.

Process

Beide strategieën worden gekenmerkt door diepgravend en gedisciplineerd bottom-up aandelenonderzoek, maar de stijlvoorkeur van de benaderingen verschilt aanzienlijk.

Het fonds van Pzena maakt gebruik van een deep-value strategie. Het team identificeert aandelen die in de onderste 20 procent worden verhandeld op basis van koers/genormaliseerde winst binnen een universum van 1.500 aandelen in opkomende landen met de grootste marktkapitalisatie. Op deze aandelen wordt rigoureus fundamenteel onderzoek uitgevoerd en wordt er met het bedrijfsmanagement gesproken het potentieel voor winstherstel te begrijpen. Beheerders dienen het unaniem eens te zijn alvorens een positie wordt gekocht of verkocht, wat resulteert in een lage omloop in de portefeuille.

Daarentegen benadrukt de strategie van Stewart Investors kwaliteit en duurzaamheid. Het team zoekt naar hoogwaardige bedrijven met duurzame groei, sterk management en robuuste financiën. Hun bottom-up proces omvat eveneens frequente meetings het management. De strategie geeft prioriteit aan bedrijven die bijdragen aan duurzame ontwikkeling, wat leidt tot minimale blootstelling aan sectoren zoals energie en grondstoffen.

Portfolio

Het team van Pzena construeert een portefeuille van veertig tot tachtig laaggewaardeerde aandelen. Daarbij gaan ze niet uit van de samenstelling van de benchmark, al mag geen enkele landen- of sectorallocatie meer dan 20 procent van de portefeuille of 150 procent van de weging in de benchmark bedragen. De benadering heeft doorgaans een voorkeur voor bedrijven die gevoelig zijn voor economische schommelingen, zoals de sectoren cyclische consumptie goederen en financiële dienstverlening. Toch vertegenwoordigde de sector defensieve consumptiegoederen per eind februari 2025 de grootste overweging versus de benchmark. 

De nadruk van Stewart Investors binnen de geconcentreerde 35 tot 50 posities tellende portfolio ligt op kwaliteitsgroeiaandelen. Die worden voornamelijk binnen de technologie sector gevonden die met een weging van circa 40 procent per eind februari 2025 sterk wordt overwogen. Ook industriebedrijven kennen een weging die hoger ligt dan de benchmark. De portefeuille van Pzena landt duidelijk in de waarde-kolom van de Morningstar Style Box, terwijl die zich voor Stewart Investors in de groei-kolom bevindt.

Performance

In lijn met hun verschil in beleggingsstijl, hebben Pzena Emerging Markets Focused Value en Stewart Investors Global Emerging Markets Leaders aanmerkelijk verschillende prestatieprofielen laten zien. Pzena heeft over meerdere periodes zowel het categoriegemiddelde alsmede de Morningstar EM TME categorie benchmark overtuigend verslagen. Waardeaandelen deden het de afgelopen jaren beter dan groeiaandelen en dus was er sprake van een stijlrugwind. Maar de outperformance versus een waardeindex laat zien dat aandelenselectie ook belangrijk was bij het realiseren van alpha, ook al waren de prestaties soms ongelijkmatig, bijvoorbeeld met een opmerkelijke underperformance in 2019 en 2020. De focus op kwaliteit van Stewart Investors heeft voor een lager risicoprofiel gezorgd in vergelijking met Pzena, maar de stijl was de afgelopen jaren ook duidelijk uit de gratie en dat heeft de relatieve prestaties van de strategie sterk negatief beïnvloed. De underperformance in de afgelopen jaren is inmiddels ook duidelijk terug te zien in het lange termijn profiel dat een aanzienlijke deuk heeft opgelopen.