Het monetaire beleid van centrale bankiers - gericht op kwantitatieve verruiming - lijkt nagenoeg te zijn uitgewerkt. Obligatiebelegger Arnold Gast geeft daarvoor drie verklaringen. Eén daarvan is het einde van de expansiefase van de lange schuldencyclus.
Obligatiebeleggers hebben over een breed front twijfel of centrale bankiers wel weten wat ze doen. ‘Vertrouw nooit een centrale bankier’, schrijft UBS in een marktvisie. ‘De leerboeken van monetair beleid zijn uitgewerkt’, stelt Delta LLoyd Asset Management.
Obligatiestrategen van UBS komen tot hun oordeel op basis van het handelen van de Japanse centrale bank, die bij monde van gouverneur Haruhiko Kuroda eerder zei dat men de rente niet verder zou verlagen maar deze inmiddels zelfs naar een negatief territorium heeft gebracht.
Arnold Gast, manager van het investment office van Delta Lloyd AM en creditbelegger, lijkt ook van zijn geloof te vallen. ‘Ik ben opgeleid als monetair econoom. Je leerde op de universiteit - en dat werd je ook door centrale bankiers voorgehouden - dat je met monetair beleid de reële economie kon sturen.’
‘Maar nu,’ zegt Gast, ‘lijken centrale banken het adagium “het werkt niet, doe er nog meer van” te volgen. Kwantitatieve verruiming blijkt nog steeds niet het gewenste aanjagende effect op de reële economie te hebben. Misschien moet er nu worden nagedacht over het aanpakken van de schulden.’
Vergeet de lange schuldencrisis niet
Hij verwijst in dat kader naar een artikel van Ray Dalio van hedgefonds Bridgewater Associates in de Financial Times. Daarin schrijft Dalio dat centrale banken en beleggers gericht zijn op de korte(re) business cycles en er juist meer gekeken zou moeten worden naar de lange schuldencyclus die de afgelopen twintig jaar voortdurend is geëxpandeerd en nu in een eindfase is gekomen (met een wereldwijde schuld, medio 2014, van 57.000 miljard dollar, aldus McKinsey).
Mede daarom zijn obligatiebeleggers als Gast - anders dan de professionals op de aandelen- en valutamarkten waar nog steeds geloofd wordt in de helende werking van het monetaire beleid - behoedzaam. ‘De groei is erg laag en we zien dat negatieve rentes steeds meer de nieuwe realiteit wordt. Voor pensioenfondsen die langjarige verplichtingen hebben is dat een enorme uitdaging.’
Gast: ‘Het kan zijn dat we in een capitulatiefase terecht komen. Beleggers stellen zich namelijk in op lagere groei, lage inflatie en zien we bovendien dat de bedrijfswinsten afvlakken. Maar op financiële markten zien we lage verwachte rendementen gecombineerd met hoge volatiliteit, valutaoorlogen en politieke onzekerheid.’
Hij ziet het gevaar van een deflatoire wereld opdoemen, ten gevolge van drie ontwikkelingen: het einde van de expansiefase van de langjarige schuldencyclus, afnemende wereldwijde groei en een revolutionaire versnelling van de technologische vooruitgang.
Deflatietrend
De wereldeconomie is op weg het spiegelbeeld te vormen van de naoorlogse periode met economische groei die werd aangejaagd; eerst vanuit de VS en in de afgelopen vijftien jaar vooral vanuit China en de opkomende markten.
‘Maar de Chinezen hebben nu andere prioriteiten, een meer op de binnenlandse markt gedreven economie en omdat ze een andere tijdshorizon hebben, zien ze het probleem van hun impact op de wereldeconomie en financiële markten anders dan de VS dat de afgelopen decennia hebben gedaan.’
Maar de wereld voelt het effect van die beleidswijziging echter wel heel sterk, zegt Gast. Het markeert volgens hem het enorm toegenomen belang van China en van opkomende landen op de financiële markten.
De creditbelegger zegt dat de geldcreatie in het recente verleden vooral in China en de opkomende markten neersloeg, maar nu vloeit het er weer weg. Hij stelt in dat kader dat de Federal Reserve waarschijnlijk te laat tot een renteverhoging, afgelopen december, heeft besloten.
‘Men wil voorspelbaar zijn, men dacht dat door de dalende werkloosheid in de VS en de stijgende lonen de inflatie zou stijgen. Maar toen daalde in het vierde kwartaal de olieprijs weer en bleek dat daar niets van terecht komt.’
Toen de Chinese beurs op de eerste handelsdag van het nieuwe jaar 7 procent inleverde, volgde een wereldwijde correctie. Op de obligatiemarkten was de reactie ook heftig: de Duitse tienjaarsrente halveerde in korte tijd van 63 naar 32 basispunten.
Een negatieve Duitse 10-jaars rente (zoals in Zwitserland en Japan) sluit Gast niet uit, wat volgens hem onderstreept dat obligatiebeleggers mogelijk inzetten op een langdurige deflatietrend. ‘Maar eigenlijk weet ik niet of dit het juiste woord is. Onze vocabulaire voor de wereld waarin we nu leven, voldoet niet meer.’
Naar een circulaire economie
Beleggers wijken nu uit naar alternatieve beleggingen, zegt hij, maar hij vraagt zich af of daar het heil van te verwachten is. ‘De overheersende trend is dat traditionele bedrijven fors minder investeren, terwijl het consumptiepatroon van de vergrijzende consument een stuk terughoudender is. Ze sparen en bouwen schulden af.’
Gast denkt dat we naar een andere werkelijkheid groeien, met een lagere economische groei, maar niet per definitie een lagere welvaart. ‘Dat komt doordat de kosten van productie door digitalisering en technologisering aanhoudend dalen en er bovendien een circulaire, recyclebare economie ontstaat. Door de combinatie van deze trend, samen met die van het einde van de langjarige schuldencyclus, zouden al onze economische maatstaven en leerboeken wel eens volledig op losse schroeven kunnen komen te staan.’