De Belgische belegger die op 1 januari vorig jaar begon met beleggen in aandelen (MSCI ACWI IMI) staat, gecorrigeerd voor inflatie 10 procent in de plus. De belegger die op hetzelfde moment startte met obligaties (Vanguard Global Bond afgedekt naar euro) staat gecorrigeerd voor inflatie 13 procent in de min.
De belegger in obligaties zal vele jaren moeten wachten voordat dit verlies is goedgemaakt. De kans is zeer groot dat de verliezen nog verder zullen oplopen. De aandelenbelegger heeft al het nodige slechte nieuws te verwerken gehad, van coronavarianten tot centrale banken die de rente gaan verhogen en daarbovenop nu de oorlog in Oekraïne. Veel van het slechte nieuws is al verdisconteerd, maar aandelen kunnen ondanks dat nog verder zakken.
Een aandelenbelegger heeft gelukkig geen beleggingshorizon van drie maanden, eerder een horizon van tien jaar. Over tien jaar is de kans groot dat de koopkracht van de aandelenbelegger verder is gestegen, terwijl de obligatiebelegger bijna de garantie krijgt dat die er in koopkracht op achteruit gaat.
Er wordt al enkele jaren gewaarschuwd dat obligaties een risicovolle beleggingscategorie zijn geworden zonder dat daar enige vergoeding tegenover staat. Toch blijft vrijwel iedereen beleggen in obligaties. Niet vanwege het rendement, maar omdat het zo’n goede buffer is in portefeuille. Dat hebben we dit jaar gezien. Vorig jaar werd met obligaties een negatief rendement behaald, maar toen steeg de aandelenmarkt nog.
Op het verkeerde moment het foute signaal
Nu dalen aandelen en obligaties in tandem. Dat betekent dat een neutrale portefeuille met 50 procent aandelen en 50 procent obligaties veel harder wordt geraakt dan bij correcties op de aandelenmarkt in het verleden. Nu corrigeert de aandelenmarkt ook omdat de rente stijgt. Het vervelende is dat een belegger in een neutraal of defensief risicoprofiel – profielen met relatief veel obligaties - veel minder risico accepteert dan in de offensieve risicoprofielen.
Onder risico verstaan beleggers in dit geval het maximale neerwaartse risico dat in enig jaar door de belegger binnen bepaalde waarschijnlijkheidsgrenzen wordt geaccepteerd. Eigenlijk is het dus geen risico, want geaccepteerd risico is geen risico. Pas als het maximale neerwaartse risico wordt overschreden, is Leiden in last. Om dat in te wrijven, krijgen beleggers tegenwoordig een brief die er op wijst dat een portefeuille in korte tijd 10 procent heeft verloren.
Zo’n brief roept op tot actie en in tijden van stress kiezen veel beleggers er voor om te stoppen met beleggen. Dat wordt het echte risico gerealiseerd en dat is permanent verlies van vermogen. Ondanks alle goede bedoelingen om de belegger te beschermen, krijgt die precies op het verkeerde moment het foute signaal. Het is maar goed dat in die verliesberekening niet de inflatie wordt meegenomen, maar het is juist in deze tijden verstandig om te denken in reële termen. Alle spaartegoeden en beleggingen bij elkaar worden uiteindelijk aangewend voor consumptie. Dan gaat het niet om de nominale omvang van het vermogen, maar wat je er uiteindelijk voor kan kopen.
Veel spaarders zijn gaan beleggen op het moment dat ze voor het eerst een negatieve credit-nota kregen, nu iets meer dan een jaar geleden. Dat is dus exact op de top van de obligatiemarkt. Uiteraard was iedereen gewaarschuwd voor het risico van een negatieve credit-rente, maar ook beleggers hebben vaak niets tegen risico zolang het maar geen geld kost.
Verlies van vermogen gegarandeerd
Er zijn veel redenen om te gaan sparen, maar de gemeenschappelijke deler van mensen die structureel sparen is wel dat ze beleggen in aandelen te risicovol vinden. Die spaarders worden door hun risicohouding veroordeeld tot een defensief of hooguit neutraal risicoprofiel. Wat ze daarmee feitelijk bereikt hebben, is dat ze de negatieve spaarrente voor meerdere jaren hebben vastgeklikt.
Door obligaties te kopen zijn ze er in risico fors op achteruit gegaan, ze krijgen nu welhaast de garantie van permanent verlies van vermogen en dat is het echte risico van beleggen. Het gaat niet om de tussentijdse bewegingen, het gaat om het uiteindelijke resultaat.
Veertig jaar bull-markt in obligaties hebben ervoor gezorgd dat obligaties worden gezien als de heilige graal van het risicovrije alternatief. Zo worden ze ook gezien in wet- en regelgeving, iets wat moeilijk aan te passen is aan de gewijzigde omstandigheden. Omdat obligatiebeleggers geen risicovrij rendement meer krijgen, zijn ze de afgelopen jaren op zoek gegaan naar rendement in de vorm van bedrijfsobligaties.
Ook daar zijn de vergoedingen onverantwoord laag, maar die worden voorlopig nog gerechtvaardigd door het lage percentage faillissementen. Alleen is gedurende de periode van extreem lage rente het percentage zombiebedrijven verder gestegen. Deze bedrijven genereren onvoldoende kasstroom om de stijgende rentelasten te betalen. Boven op de stijgende rente komen straks dus ook de kredietverliezen in een obligatieportefeuille. Er zijn nog wel enkele vluchtroutes zoals inflatie-linked obligaties of Chinese staatsobligaties, maar die zijn relatief klein. De bulk van de obligatiemarkt bestaat uit staatsobligaties en bedrijfsobligaties.
Van hoop kan je niet beleggen
De komende jaren zullen beleggers in obligaties last krijgen van het achtste wereldwonder volgens Einstein. Dit is namelijk het krachtige effect van rendement op rendement. Dat werkt omhoog, maar ook omlaag. Elk jaar zal er mogelijk sprake zijn van beperkte verliezen, maar een reeks van jaren met kleine verliezen zorgen er waarschijnlijk voor dat de belegger blijft zitten. Het zijn net konijnen in het schijnsel van koplampen. De sluipmoordenaar is de inflatie. Die zal de komende jaren niet zo hoog zijn als nu, maar een inflatiepercentage dat dit decennium structureel boven de 2 procent zal uitkomen, helpt dan niet.
Uiteindelijk is dit het echte doel van centrale banken, want reflatie of financiële repressie is een beproefd middel om een schuldencrisis aan te pakken. Financiële stabiliteit is altijd nog belangrijker dan de groei van de economie, laat staan het behoud van koopkracht. De meeste centrale bankiers tekenen tegenwoordig voor een inflatie tussen de 3 en de 4 procent voor de komende tien jaar. Hopen dat het niet zo ver komt, maar hoop is ook in dit geval geen goede strategie.
Han Dieperink is chief investment strategist bij Auréus Vermogensbeheer. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten.