Beleggingsfondsen rangschikken op Sharpe-ratio geeft meer informatie dan alleen maar naar de rendementen kijken. Low volatility-strategieën scoren binnen aandelen goed met de Sharpe-ratio.
Intech en Invesco zijn twee specialisten die via een verschillend beleggingsproces het zelfde doel (proberen te) bereiken: een hoge Sharpe-ratio.
Dat schrijft Eelco Ubbels van Alpha Research in een bijdrage voor Fondsnieuws.
Nobelprijs 1990
Met de komst van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) in de jaren ‘50 kwamen professionele beleggers in de wereld van de formules. De moderne Portefeuille Theorie (MPT) van Harry Markowitz gaat er in normale omstandigheden vanuit dat er een verband is tussen het te verwachten rendement en het te lopen risico.
William Sharpe bedacht een formule om beter te kunnen beoordelen in hoeverre bij beleggingen extra rendement het extra risico compenseert. Deze objectivering van beleggingsbeslissingen die zowel Markowitz als Sharpe aanbrachten, leverden hen beiden een Nobelprijs op in 1990.
Doorgeschoten in formules
De ontwikkeling naar een verdere professionalisering die hier mee op gang kwam, gaat tot op de dag van vandaag door. Dat alles in formules moet passen roept ook de bekende vraag op: ‘is it art or is it science?’ Dat deze professionalisering ook een negatieve kant had, werd in 2008 duidelijk.
Sharpe-ratio
De formule die Sharpe ontwikkelde maakt gebruik van de standaarddeviatie, in vaktermen ook wel volatility genoemd. Beleggingsfondsen met hoge Sharpe-ratio’s zijn aantrekkelijk. Dit zijn beleggingen die het klaarspelen om voldoende rendement te genereren ten opzichte van het gelopen risico. De input voor de Sharpe-ratio bestaat uit drie elementen: het rendement, de risicovrije rente en de standaarddeviatie.
Bij gelijk behaalde rendementen zal de belegging met de laagste standaarddeviatie de hoogste Sharpe-ratio hebben. In veel beleggingsformules wordt volatiliteit als risicomaatstaf genomen. Hoe hoger de bewegelijkheid, hoe onzekerder de richting, hoe hoger het risico.
Formule kraken
Om goede beleggingsfondsen te selecteren, passeert de rangschikking op Sharpe-ratio altijd de revue. Het is goed te beseffen dat een hoge Sharpe-ratio op twee manieren bereikt kan worden. Als eerste kan het behalen van een hoog rendement de risico’s compenseren. De andere mogelijkheid om een hoge Sharp-ratio te bereiken is door hele stabiele rendementen.
Als de Sharpe-ratio gecombineerd wordt met fondsselectie en met de constructie van een portefeuille, dan is het aan te raden om de Sharpe-ratio per asset class te gebruiken. Dit om optimaal fondsen te kunnen vergelijken die dezelfde asset class en hetzelfde risicoprofiel kennen.
Dat is het Risico!
In de boeken van Frits Bosch ‘Dat is het Risico’ en ‘Risico als obsessie’ komt scherp geanalyseerd naar voren dat volatiliteit maar een stuk(je) is van wat we risico noemen.
James Montier van GMO benadrukte vorig jaar tijdens een debat over Risk Parity, toen volatiliteit ter sprake kwam bij het onderdeel risico: ‘Risk is not a number!’ Het blijven nadenken over hoe een formule in elkaar zit en het begrijpen van de uitkomst blijft ‘key’ - zeker als het om het aspect risico gaat.
Laag risico – toch een hoog rendement
Wat eigenlijk onmogelijk is volgens de beleggingstheorie, bestaat toch: met een lager risico toch een hoog rendement behalen. De ‘Low volatility’ anomalie zou volgens het CAPM niet kunnen bestaan. Robert Haugen signaleerde dat al in 1972 met de working paper: ‘On the Evidence Supporting the Existence of Risk Premiums in the Capital Market’.
Ook van Nederlandse bodem zijn studies verschenen die laten zien dat deze anomalie in Amerika al 85 jaar bestaat. Een studie van de Robeco-mensen David Blitz en Pim van Vliet is The Volatility Effect, dat in 2007 gepubliceerd is in The Journal of Portfolio Management (Vol. 34).
Low Volatility: Actief of passief
Met de komst van ETF’s en de focus op kosten zou je een Low volatility-anomalie ETF kunnen opnemen in de portefeuille. Dat Low volatility op een passieve manier niet de juiste weg is, legt David Schofield (foto) van Intech uit aan de hand van 4 belangrijke onderdelen.
Ten eerste vergt het een grote vaardigheid van de eigen risicomodellen om volatiliteit en de betrouwbaarheid ervan nauwkeurig te schatten. Passieve benaderingen hebben de neiging om basismethodieken te gebruiken, vaak met behulp van simplistische of ‘off-the-shelf’ risicomodellen. Hierdoor is er minder nadruk op het nauwkeurig meten van correlaties of is men minder gericht op de juiste beleggingshorizonnen.
Ten tweede stelt Intech, om echt volatiliteit te verminderen van een aandelenportefeuille, is het noodzakelijk om actief en opportunistisch aandelen te kopen en te verkopen.
Ten derde: het is belangrijk om te weten dat de totale marktvolatiliteit verandert in de tijd. Actieve beheerders zijn in staat om de samenstelling van hun portefeuilles als nodig hierop aan te passen. Passieve fondsen hebben deze flexibiliteit niet.
Ten slotte: als gevolg van de simplistische methodes om een passieve lage volatiliteit portefeuilles op te bouwen, blijkt dat de resultaten elkaar vaak sterk overlappen. Deze homogeniteit, verergerd door slechts een paar passieve opties die veel worden gebruikt, kan ertoe leiden dat de aandelen overgewaardeerd worden, waardoor het toekomstige rendement beperkt kan zijn.
Intech 25 jaar expertise in volatiliteit
De strategie bestaat uit zeer gedisciplineerde, wiskundige aandelenstrategieën, die op lange termijn een hoger rendement bereiken dan de benchmark. Tevens is er de focus op risicoreductie om significante underperformance ten opzichte van de benchmark te voorkomen. Sinds 1987 weet Intech alfa te genereren door in te spelen op de volatiliteit van aandelen, het beperken van de relatieve risico’s en transactiekosten.
Originele portefeuille constructie
Intech stelt portefeuilles te construeren die meer representatief en efficiënt zijn door de combinatie van aandelen dan de benchmarkindexen. “Math is Power” is een mantra van Intech zou je kunnen zeggen. Opvallende mogelijkheden zijn dat het ook mogelijk is om ook aandelen te selecteren met een hoge volatiliteit, als de (relatieve) correlatie met andere aandelen laag is.
Daarnaast wordt er alfa uit de beweeglijkheid van aandelen gerealiseerd door de portefeuille structureel te herbalanceren binnen bepaalde bandbreedtes. Dit staat bekend als de Stochastic Portfolio Theory dat door dr. Robert Fernholz voor het eerst werd gepubliceerd in de Journal of Finance in 1982. In de low volatility portfeuilles heeft Intech doorgaans een voorkeur voor aandelen met een lagere beta en een hoge volatiliteit zodat er dankzij herbalancering, naast risicoreductie, ook rendement gerealiseerd kan worden.
Invesco – Kwantitatieve Low Volatility
Een hele andere strategie om een ‘low vol’ portefeuille te construeren is de werkwijze van Invesco. Zij doen dit door naast volatiliteit ook te screenen op kwantitatieve criteria. Waarbij Intech sprake is van een puur wiskundige exercitie, gaat Invesco verder door ook fundamentele onderdelen scores te geven. Met zelf ontwikkelde kwantitatieve modellen ontstaat zo een portefeuille met laag volatiele aandelen, maar ook een portefeuille die aantrekkelijk is vanuit fundamenteel oogpunt.
Fundamentele filter
De portefeuille van het Pan European Structured Equity Fund is gericht op de combinatie van aandelen die het beste risico-rendementsprofiel hebben, zoals voorspeld door het aandelenselectie model. Hierdoor heeft de portefeuille een hoge blootstelling aan effecten waarvan Invesco het meeste rendement verwacht. De strategie investeert alleen in benchmark-aandelen als deze aantrekkelijk zijn.
Momenteel ziet Invesco dat slechts 29 procent van de aandelen in de MSCI Europe zeer aantrekkelijk is. Het fonds bestaat uit 48 procent van de aandelen die zij als zeer aantrekkelijk beschouwen. Omgekeerd: 12 procent van de benchmark bedrijven zijn er erg onaantrekkelijk voor Invesco.
Slechts 3 procent van de actuele portefeuille behoort tot deze categorie. Deze aandelen zijn dan ook alleen opgenomen voor risicovermindering en diversificatievoordelen.
Conclusie
Het blijkt dus toch mogelijk om met minder risico een hoger rendement te behalen. De Sharpe-ratio geeft redelijk eenvoudig dit inzicht bij aandelenfondsen. De Low Volatiliteit strategieën zijn Sharpe-ratio technisch aantrekkelijk, maar wijken wel van de benchmark af. Dit betaalt zich op termijn wel uit, maar dat kan wel jaren zijn. Voor institutionele beleggers is dat misschien meer een probleem dan voor vermogensbeheerders en private bankers.
Dat er meerdere wegen naar Rome leiden, is ook voor Low volatility duidelijk. De mogelijkheden om dit passief in te vullen zijn er, maar dat gaat gepaard met beperkingen. Belangrijk is te beseffen dat Low volatility outperformance kan opleveren, maar dus wel over een langere termijn.
Ook zal de strategie een wezenlijke invloed binnen de portefeuille moeten hebben. Verschillende onderzoeken geven aan dat dan Low Vol minimaal 25 tot 30 procent van de portefeuille moet uitmaken. Kortom, blijf scherp met de Sharpe-ratio!
Eelco Ubbels is directeur-oprichter van Alpha Research.