Terwijl de scepsis groeit, kiest Schroders openlijk partij voor een instrument dat in private equity steeds meer discussie oproept: het continuation fund. Nils Rode, chief investment officer van Schroders Capital, vindt dat de kritiek overtrokken is. Volgens hem bieden deze fondsen beleggers juist snellere liquiditeit, meer voorspelbare rendementen en lagere kosten.
Continuation funds zijn bedacht als oplossing voor fondsen die het einde van hun looptijd naderen. Ze worden niet verkocht aan een ander, maar de buy-outmanager schuift een of meer portefeuillebedrijven door naar een nieuw fonds. Bestaande beleggers mogen uitstappen of meeverhuizen; nieuwe beleggers kunnen instappen.
De kritiek daarop is stevig. De Egyptische miljardair Nassef Sawiris noemde continuation in mei ‘de grootste zwendel ooit’. Tegenover Investment Officer vergeleken critici de fondsen deze zomer met ponzi-schema’s. Volgens cijfers van de Amerikaanse investeringsbank Houlihan Lokey kiest 90 procent van de private-equitybeleggers dan ook liever voor cash dan voor doorrollen in een continuation fund.
Volgens Rode is de kritiek niet terecht. ‘Liquiditeit opnemen zegt op zichzelf weinig over de aantrekkelijkheid van de continuation-optie’, zegt hij. ‘Veel LP’s zitten in closed-end fondsen die simpelweg aflopen. Anderen hebben contanten nodig omdat exits elders zijn vertraagd.’ Zelfs als beleggers het portefeuillebedrijf zien zitten, kan hun mandaat hen dwingen te verkopen.
Structureel of cyclisch?
De hardste kritiek is dat continuation funds vooral bestaan omdat bedrijven niet tegen een fatsoenlijke prijs van de hand gedaan kunnen worden. Managers zouden afboekingen uit de weg gaan.
Rode bestrijdt dat met data. ‘Twintig jaar aan buy-out-exits laat zien dat circa een derde van de deals plaatsvindt tussen private-equityfondsen onderling. Dat is niet veranderd’, zegt hij. ‘Wat wél is veranderd, is dat continuation funds nu bestaan als alternatief voor verkoop aan een ander fonds. Ze maken inmiddels 7 procent van alle buy-outdistributies uit. Gecorrigeerd voor de cyclus is meer dan 80 procent structureel, niet cyclisch.’
Groei van continuation funds is grotendeel structureel
Dat onderscheid is cruciaal. Als de groei structureel is, zegt Rode, dan zijn continuation funds geen tijdelijke vluchtroute, maar een teken dat private equity eigendom anders gaat organiseren. Toch blijft volgens zijn eigen cijfers ongeveer een vijfde van de deals wél cyclisch — precies de voorbeelden waar critici op wijzen.
‘Self-deal’
Een tweede aanvalslijn gaat over governance. Critici spreken van self-deals: managers zouden activa feitelijk aan zichzelf verkopen. Advocaat Rachel Wasserman waarschuwde dat de verkoper de prijs zo hoog mogelijk wil en de koper zo laag mogelijk. Dat koper en verkoper bij continuation funds één zijn, zou volgens haar de deur openen voor subjectieve waarderingen.
Rode vindt dat te kort door de bocht. ‘Het idee dat de GP simpelweg zijn eigen voorwaarden bepaalt, klopt niet’, zegt hij. Lead underwriters — doorgaans grote secundaire fondsen — doen due diligence, stellen waarderingen vast en onderhandelen. Veel deals sneuvelen onderweg. De GP casht niet’, benadrukt hij.
Ook de terminologie werkt volgens hem verwarring in de hand. ‘De populaire term GP-led secondaries is misleidend’, zegt Rode. ‘De GP verkoopt niet, dat is juist de essentie van continuation. De voorwaarden worden samen met nieuwe beleggers bepaald. Economisch lijken deze deals meer op secondary buy-outs dan op LP-secondaries.’
Kostenvoordeel
Volgens Rode zijn de financiële prikkels gunstiger dan bij klassieke transacties. ‘Continuation funds bieden doorgaans zo’n 25 procent snellere liquiditeit, meer voorspelbare rendementen en kosten die ongeveer de helft bedragen van traditionele buy-outs’, zegt hij. Schroders schat dat beleggers hierdoor jaarlijks miljarden dollars besparen.
Continuation funds drukken kosten voor beleggers
Dat verschil is aanzienlijk. Een bedrijf dat in een klassieke sponsor-to-sponsor-deal wordt verkocht, levert bij elke overdracht een volledige set buy-outkosten op. In continuation-constructies liggen management- en performancefees ruwweg op de helft. Voor LP’s betekent dat volgens Rode miljarden aan besparingen.
Ook de kortere houdperiodes tellen mee. Liquiditeit komt vaak twaalf tot achttien maanden eerder vrij dan bij een nieuw buy-outfonds. En, voegt Rode toe, de rendementen zijn vlakker verdeeld: minder kans op een zeperd, maar ook minder kans op een homerun. Voor pensioenfondsen en andere langetermijnbeleggers is dat juist aantrekkelijk.
Schroders verwacht dat de markt groeit van circa 70 miljard dollar nu naar meer dan 300 miljard binnen tien jaar. Rode noemt die prognose ‘conservatief’. Bijna een derde van de buy-outbedrijven zou in aanmerking kunnen komen, vooral ondernemingen met een langetermijn buy-and-build-strategie.
‘Elke innovatie in private markten is in eerste instantie met scepsis ontvangen’, zegt hij. ‘Ze worden geaccepteerd zodra beleggers begrijpen hoe ze werken. Ik denk dat continuation funds hetzelfde pad volgen.’