Europese assetmanagers kijken in toenemende mate naar semi-transparante ETF’s om het risico op het weglekken van intellectueel eigendom te beperken. Het relatief nieuwe vehikel kan echter niet op onverdeeld enthousiasme rekenen.
Toezichthouders in Luxemburg en Ierland gaven afgelopen jaar groen licht voor het gebruik van ETF’s die niet volledig transparant zijn. Fidelity bracht vorig jaar de eerste semi-transparante ETF op de Europese markt en ook andere partijen kijken ernaar, waaronder Robeco.
ETF-hoofd Nick King van Robeco stelt in gesprek met Investment Officer dat overwegingen omtrent transparantie relevanter worden naarmate ETF’s geconcentreerder zijn, de onderliggende beleggingen minder liquide zijn of strategieën een hogere omloopsnelheid kennen. In die gevallen neemt volgens hem het risico toe dat intellectueel eigendom wordt gekopieerd. ‘Dat is niet in het belang van assetmanagers, noch van onze klanten.’
Beperkte adoptie
Volgens King is een heldere en goed ingerichte structuur essentieel. Dat is in zijn ogen een van de redenen dat de adoptie van semi-transparante ETF’s in de VS tot dusver beperkt is gebleven. Hij wijst daarbij op complexe modellen en een gebrek aan consistentie tussen de verschillende structuren. ‘Mocht Robeco deze route gaan verkennen, dan is het voor ons een uitgangspunt dat onze partners op de kapitaalmarkt volledige transparantie wordt geboden, zodat zij kunnen zorgen voor een efficiënte prijsvorming.’ King benadrukt dat Robeco momenteel geen concrete plannen heeft om semi-transparante ETF’s te lanceren.
De ETF-expert schetst een model waarin holdings met vertraging publiekelijk openbaar worden gemaakt, vergelijkbaar met de verslaglegging bij beleggingsfondsen. ‘Dat maakt efficiënte handel op de beurs mogelijk, terwijl het intellectueel eigendom wordt beschermd door minder frequente publieke disclosure.’ Een andere optie is het publiceren van de belangrijkste posities, zonder de exacte accenten prijs te geven.
In de Verenigde Staten wordt bij semi-transparante ETF’s vaak gewerkt met een proxyportefeuille: een vervangende portefeuille die de kenmerken van de daadwerkelijke strategie benadert, zonder volledige inzage te geven in de samenstelling.
De ETF van Fidelity
Fidelity bezit behalve de eerste, ook de enige Europese semi-transparante ETF: de US Fundamental Small-Mid Cap Ucits ETF. Het fondshuis laat aan Investment Officer weten veel interesse voor het product te zien vanuit onder meer private banken, vermogensbeheerders en retailbeleggers.
De assetmanager hanteert in Europa een structuur waarbij liquiditeitsproviders dagelijks volledig inzicht hebben in de portefeuille. Klanten krijgen pas later inzicht in eventuele mutaties. Deze aanpak verschilt van de Amerikaanse variant van de ETF, die bijna vijf jaar bestaat. Daar hebben liquiditeitsproviders door wet- en regelgeving niet altijd volledige toegang tot de daadwerkelijke portefeuille, wat kan leiden tot een minder efficiënte uitvoering van transacties. Europese toezichthouders maken het wel mogelijk om brokers en banken volledige inzage te geven in de portefeuille.
‘De kans op succes voor semi-transparante ETF’s is naar onze mening daarom groter in Europa. Voor onze liquiditeitsproviders is het business as usual’, aldus Neil Davies, verantwoordelijk voor ETF-productstrategie en -management bij Fidelity in Europa en Azië-Pacific.
Voor bepaalde strategieën ziet Fidelity duidelijke redenen om een semi-transparante structuur te gebruiken, met name om nabootsing door concurrenten te voorkomen. ‘In delen van de markt zoals small- en midcaps is dat risico groter dan elders’, stelt Davies. Hij erkent dat het risico op het weglekken van intellectueel eigendom alsnog beperkt is, maar noemt het desondanks een risico dat Fidelity niet wil lopen. ‘Deze ETF boekt in de VS al bijna vijf jaar goede rendementen. Dat rechtvaardigt volgens ons de bescherming van intellectueel eigendom.’
Zorgen ‘overtrokken’
Niet iedereen in de sector is positief. Arnaud Llinas, voormalig hoofd ETF, Indexing & Smart Beta bij Amundi en nu adviseur bij ETFBook, schat de kans op brede adoptie in Europa laag in. Volgens hem wordt het Europese ETF-landschap gekenmerkt door een relatief beperkte groep marketmakers. ‘Ik verwacht dat zij volledige transparantie zullen eisen om spreads nauw te houden’, zegt Llinas. ‘Aangezien liquiditeitsverschaffing een schaars goed is in Europa, zullen aanbieders die hun intellectueel eigendom via semi-transparante structuren willen beschermen, moeite krijgen om voldoende steun van marketmakers te krijgen.’
Daarnaast wordt in de markt betwijfeld of de vrees voor ‘IP-lekkage’ gerechtvaardigd is. Veel beleggers beschikken niet over de schaalgrootte om actieve ETF’s effectief na te bouwen. Bovendien kunnen de transactiekosten van replicatie hoger uitvallen dan de kosten van de ETF zelf.
Fidelity verwacht zelf ook dat semi-transparante structuren slechts voor een beperkt deel van de ETF-markt geschikt zijn. Van de 24 ETF’s die de assetmanager in Europa aanbiedt, zijn er 23 volledig transparant. ‘Transparantie is een belangrijke reden om voor een ETF-wrapper te kiezen’, aldus Davies. ‘Volledig transparante ETF’s zullen dominant blijven, maar een semi-transparant model kan assetmanagers in staat stellen om strategieën in ETF-vorm aan te bieden die anders buiten beeld zouden blijven.’
Volgens Llinas botst semi-transparantie fundamenteel met de kernwaarden van ETF’s. ‘Assetmanagers die hun intellectueel eigendom willen beschermen, zullen merken dat dit jasje slecht past bij de basisgedachte van een ETF.’
Hij wijst daarbij op de Verenigde Staten, waar semi-transparante ETF’s al langer bestaan, maar weinig tractie hebben gekregen. ‘Partijen als ARK Invest laten zien dat het ook anders kan. Zij beheren geconcentreerde portefeuilles en rapporteren open over hun posities. Transparantie is daar juist een belangrijk marketinginstrument en onderscheidende factor geworden.’